敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 中国神华（601088.SH）：煤电联营业务拓展，有望持续高分红 ——2023年报点评 2024年4月11日 强烈推荐/维持 中国神华 公司报告 事件：中国神华公司2023 年营业收入实现3430.74亿元，同比下降0.4%；归属于本公司股东的净利润实现596.94亿元，同比减少14.3%；扣非后归属于本公司股东的净利润实现628.68亿元，同比下降10.6%；加权后平均净资产收益率为14.88%，同比下降3.20个百分点。 分季度看，2023Q4公司实现营业收入906.07亿元，相较于第三季度环比增长9.13%，同比下降3.65%；公司归属于本公司股东的净利润实现114.25亿元，相较于第三季度环比下降23.78%，同比增长8.86%；公司实现扣非后归属于本公司股东的净利润实现150.57亿元，相较于第三季度环比增长1.46%，同比增长26.21%。 点评：煤炭分部：煤价下降明显，生产和销售成本上涨，盈利小幅回落。2023年公司煤炭销售平均价格（不含税）为584元/吨，同比下降9.3%；公司自产煤、外购煤销售价格分别为548元/吨、679元/吨，同比分别下降8.2%、13.9%，其中年度长协、月度长协、现货每天销售价格分别为500元/吨、808元/吨、640元/吨，同比分别下降2.9%、7.4%、17.5%。2023年公司煤炭产销量均超额完成目标。2023年公司煤炭销售量实现4.50亿吨，同比上涨7.7%。2023年公司煤炭销售合计成本为177867百万元，同比上涨4.21%，其中自产煤、外购煤销售成本分别为95250百万元、82617百万元，分别同比上涨2.25%、6.43%。2023年自产煤单位生产成本为179.0元/吨，同比上涨1.5%，其中原材料、人工成本、修理费、折旧及摊销、其他成本分别为30.1元/吨、37.4元/吨、9.1元/吨、23.7元/吨、78.7元/吨，同比变化分别为-2.0%、-16.5%、-9.9%、9.7%、13.9%。2023年公司煤炭销售毛利率为32.3%，同比下降4.2个百分点，其中自产煤、外购煤销售毛利率分别同比下降4.1、0.8个百分点。2023年公司煤炭分部实现营业收入2733.06亿元，同比下降1.5%。主要原因是煤炭销售价格下跌，自产煤单位生产成本上涨，自产煤、外购煤销售成本上涨，导致盈利回落。 发电分部：发售电量上涨，利润增长。 2023年公司总发电量为2122.6亿千瓦时，同比增长11.0%；公司售电量为1997.5亿千瓦时，同比增长11.1%。2023年公司售电价为414元/兆瓦时，同比下降1.0%。2023年公司单位售电成本为363.0元/兆瓦时，同比下降4.7%。2023年，发电分部实现营业收入924.07亿元，同比增长9.3%；毛利率为16.9%，同比上升了2.6个百分点，主要由于公司单位售电成本的下降快于电价下降速度。 运输分部及煤化工分部：运输业务稳健增长，成本上升导致各业务毛利率均下滑。2023年，公司自有铁路运输周转量达3094亿吨公里，同比增长4.0%；公司铁路分部实现营业收入429.61亿元，同比上涨1.8%，主要是由于自有铁路运输周转量增长。营业成本实现270.59亿元，同比上涨9.5%，主要是由于修理费、人工成本等增长。港口分部毛利率下降1.6个百分点；由于平均海运价格下降，航运分部毛利率同比下降9.0个百分点。2023年公司煤化工分部实现营业收入60.98亿元，同比下降4.4%；毛利率为11.2%，同比下降4.7公司简介： 中国神华是全球领先的以煤炭为基础的综合能源上市公司，成立于2004年11月8日，主要经营煤炭、电力、新能源、煤化工、铁路、港口、航运七大板块业务，以煤炭采掘业务为起点，利用自有运输和销售网络，以及下游电力、煤化工和新能源产业，实行跨行业、跨产业纵向一体化发展和运营模式。 未来3-6个月重大事项提示： 无 发债及交叉持股介绍： 无 资料来源：iFinD、东兴证券研究所 交易数据 52周股价区间（元） 40.83-27.58 总市值（亿元） 7,885.82 流通市值（亿元） 6,545.29 总股本/流通A股（万股） 1,986,852/1,649,104 流通B股/H股（万股） -/337,748 52周日均换手率 1.03 52周股价走势图 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 分析师：曹奕丰 021-25102904 caoyf_yjs@dxzq.net.cn 执业证书编号： S1480519050005 研究助理：莫文娟 010-66555574 mwj882004@163.com 执业证书编号： S1480122080006 -32.5%-12.8%6.9%26.6%46.4%66.1%4/107/1010/91/84/8中国神华沪深300 P2 东兴证券公司报告 中国神华（601088.SH）：煤电联营业务拓展，有望持续高分红 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 个百分点，主要是由于聚乙烯和聚丙烯平均销售价格下降。 深化煤电联营，拓展新项目，未来产能增量有望持续。深化煤电联营，持续发挥煤电兜底保障作用，2023年商品煤生产和销售量分别同比增长3.5%、7.7%，全年累计发电量、售电量同比分别增长11.0%、11.1%。2024年，公司煤炭分部主要投资项目包括新街台格庙矿区新街一井、二井建设，计划投入11亿元，新项目预计生产能力合计将达到1600万吨/年；公司加快优质电源点建设，计划用于新建项目投资101.59亿元，广东清远一期（2x1000MW）、湖南岳阳电厂项目（2x1000MW）投入商业运营，广西北海二期（2x1000MW）顺利开工建设。公司在煤电联营的模式下，新建项目稳步推进，未来产能将持续增长。 持续高额现金分红，继续领跑行业。2023年，公司拟派发股息现金2.26元/股（含税），分红总额为449.03亿元（含税），在中国企业会计准则下分红占归属于本公司股东的净利润的75.2%，同比增长2.4个百分点，高额分红有望持续保持。按照2024年4月3日收盘价计算，A股股息率为5.71%，H股股息率为7.77%。 公司盈利预测及投资评级：我们认为，公司在售电业务加速发展，发电业务经营情况持续向好。同时伴随资产注入及在建矿井逐步投产，公司煤炭业务有望迎来产量外延增长，贡献稳定业绩。预计公司2024-2026年归母净利润有望达603.16/606.59/640.75亿元，对应EPS为3.04/3.05/3.22元。维持“强烈推荐”评级。 风险提示：宏观经济复苏程度不及预期，行业内国企改革不及预期，行业面临有效需求不足，煤价波动不及预期的风险。 财务指标预测 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 344,533 343,074 347,703 355,621 363,364 增长率（%） 2.8 -0.4 1.3 2.3 2.2 归母净利润（百万元） 69,626 59,694 60,316 60,659 64,075 增长率（%） 38.5 -14.3 1.0 0.6 5.6 净资产收益率（%） 17.7 14.6 13.7 12.9 12.7 每股收益（元） 3.50 3.00 3.04 3.05 3.22 PE 11.29 13.17 13.04 12.96 12.27 PB 2.00 1.92 1.79 1.67 1.56 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 东兴证券公司报告 中国神华（601088.SH）：煤电联营业务拓展，有望持续高分红 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 附表：公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产合计 211,050 198,951 240,729 285,902 331,876 营业收入 344,533 343,074 347,703 355,621 363,364 货币资金 170,503 149,986 195,125 239,101 284,137 营业成本 210,059 219,922 217,554 225,265 228,769 应收账款 0 20,112 15,868 16,230 16,583 营业税金及附加 19,972 18,385 18,635 19,577 19,650 其他应收款 2,307 2,377 2,731 2,520 2,577 营业费用 410 425 588 571 561 预付账款 6,809 5,999 7,046 7,207 7,364 管理费用 9,930 9,812 14,653 13,956 13,478 存货 12,096 12,846 12,493 12,936 13,137 财务费用 877 501 903 290 -237 其他流动资产 6,663 7,277 7,676 7,851 8,022 研发费用 3,722 3,007 3,284 3,278 3,377 非流动资产合计 410,651 431,180 420,914 412,639 404,618 资产减值损失 -4,709 -3,976 -4,259 -4,356 -4,451 长期股权投资 49,650 55,571 58,315 61,073 63,856 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 固定资产 250,057 258,516 246,016 235,926 228,204 投资净收益 2,420 3,815 1,783 1,783 1,783 无形资产 52,589 61,630 51,358 41,087 30,815 加：其他收益 864 506 792 792 792 其他非流动资产 32,675 31,356 31,356 31,356 31,356 营业利润 98,138 91,367 90,401 90,902 95,890 资产总计 621,701 630,131 661,643 698,541 736,494 营业外收入 443 912 578 578 578 流动负债合计 98,404 91,585 90,047 93,099 94,564 营业外支出 2,334 5,103 2,895 2,895 2,895 短期借款 5,216 2,927 0 0 0 利润总额 96,247 87,176 88,085 88,586 93,573 应付账款 38,972 38,901 37,660 38,994 39,601 所得税 14,592 17,578 17,761 17,862 18,868 其他流动负债 54,216 49,757 52,387 54,105 54,963 净利润 81,655 69,598 70,324 70,723 74,705 非流动负债合计 64,052 60,176 51,799 43,981 36,461 少数股东损益 12,029 9,904 10,007 10,064 10,631 长期借款 43,336 33,940 25,563 17,745 10,225 归属母公司净利润 69,626 59,694 60,316 60,659 64,075 其他非流动负债 20,716 26,236 26,236 26,236 26,236 主要财务比率 V 负债合计 162,456 151,761 141,846 137,081 131,025 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 65,391 69,678 79,685 89,749 100,380