来自彭博社的更多报告 ： 重新设置 CMBR < GO > 或 http: / / www. cmbi. com. hk2024 年 4 月 11 日CMB 国际全球市场 | 股票研究 | 公司更新阿里巴巴 (BABA US)推动长期增长 ， 同时提高股东回报我们预计阿里巴巴将在 24 季度第四季度实现一致的收入增长。尽管对国际业务、云、淘宝和天猫 (T & T) 集团的投资升级，以及具有战略意义的新业务可能会给利润率扩张带来一些短期压力，但我们对阿里巴巴的长期增长潜力保持乐观。阿里巴巴仍然致力于通过减少非核心业务的亏损，提高股票回购和股息支付来提高股东回报，我们认为这应该为近期估值提供支持。推动综合集团战略的战略举措应提高其长期价值。在考虑了菜鸟和投资组合估值的变化后，我们将基于 SOTP 的目标价格微调至 131.9 美元 （ 137.1 美元 ） 。维持买入。 4QFY24 预览 ： 预计收入增长与共识一致。我们估计阿里巴巴在第四季度实现了 2214 亿元人民币的收入，同比增长 6%，符合彭博社的共识。对于集团层面调整后的 EBITA，我们预测其将同比下降 5 ％，至 240 亿元人民币，换算为调整后的 EBITA 利润率为 10.8 ％ （ 4QFY23 ： 12.1 ％ ），原因是 ： 1 ） 增加投资以增强用户体验并推动 GMV 增长在国内电子商务市场 ； 2 ） 增加投资以支持国际电子商务业务扩张 ； 3 ） 菜鸟因现金支付员工而产生的一次性影响。我们预计 FY25 将是核心业务部门再投资的一年，以推动长期增长，而由于有效的成本控制，非核心业务的亏损应该会出现收窄趋势。 仍然致力于推动商家 ROI 的提高。阿里巴巴正在继续投资，以增强其内容生态系统，提供更好的用户体验，以及为商家提供更好的投资回报率，以使其 GMV 增长回到行业平均水平，我们认为这已经看到了一些早期阶段的结果。我们预测，在 T & T GMV 的 GMV 同比增长 7% 的支持下，阿里巴巴在 24 季度的客户管理收入同比增长 3% 。然而，在再投资计划的推动下，我们预测 T & T 集团调整后的 EBITA 同比下降 1.5%，至 385 亿元人民币，意味着利润率为 42.1% （ 4QFY23 ： 43.4% ） 。 提高股东回报的努力应该为估值提供支持。在近期增长战略方面，阿里巴巴正在争取更一体化的集团战略。对于国际业务，阿里巴巴一直在增加投资，以加强物流和履行基础设施，以及地域扩张。对于云业务，阿里巴巴正在降低国内和国际市场的价格，以实现更快速的规模扩张。我们认为，阿里巴巴提升集团层面 ROIC 和股东回报的战略举措应该为其估值提供支撑。关于股东回报的下一个关键事项可能是 5 月份宣布年度财政年度股息。收益汇总(YE 3 月 31 日)FY22AFY23AFY24EFY25EFY26E收入 （ 百万元 ）853,062868,687940,6751,027,5731,117,546净利润 （ 百万元 ）61,959.072,509.089,880.1129,417.6144,431.7调整后净利润 （ 百万元 ）143,515.0143,991.0155,484.8158,189.7175,164.2每股收益 （ 调整后 ） （ 人民币 ）53.2654.9161.0062.0068.58共识每股收益 （ 人民币 ）nana62.8062.7371.63市盈率 （ x ）22.618.814.710.29.2资料来源 ： 公司数据 ， 彭博社 ， CMBIGM 估计请阅读最后一页的分析师认证和重要披露目标价 131.90 美元（ 以前的 TP 为 137.10 美元 ）涨 / 跌 81.0%现价 72.99 美元中国互联网Saiyi He, CFA(852) 3916 1739Ye TAO卢文涛 ， CFA库存数据市值上限 （ 百万美元 ） 183, 961.3平均 3 个月 t / o （ 百万美元 ） 1, 213.6 52w 高 / 低 （ 美元 ） 102.16 / 68.05 已发行股份总数 （ 百万 ） 2565.4来源 ： FactSet股权结构软银13.9%来源 ： 港交所份额业绩绝对相对1 - mth-2.5%-3.5%3 - mth-0.4%-9.0%6 - mth-15.5%-29.9%来源 ： FactSet12 个月的价格表现来源 ： FactSet1 2024 年 4 月 11 日2请阅读最后一页的分析师认证和重要披露预测和估值的修订图 1 ： 阿里巴巴 ： 预测修正 Current上一页变更 (%)十亿元人民币FY24EFY25EFY26EFY24EFY25EFY26EFY24EFY25EFY26E收入940.71027.61117.5941.71043.71142.7-0.1%-1.5%-2.2%毛利润356.0390.1424.2357.5396.2433.8-0.4%-1.5%-2.2%非 GAAP 净利润155.5158.2175.2157.9172.5191.0-1.5%-8.3%-8.3%毛利率37.8%38.0%38.0%38.0%38.0%38.0%- 0.1 ppt0.0 ppt0.0 ppt非 GAAP 净利润16.5%15.4%15.7%16.8%16.5%16.7%- 0.2 ppt- 1.1 ppt- 1.0 ppt来源 ： CMBIGM 估计图 2 ： CMBIGM 估计与共识 十亿元人民币FY24ECurrentFY25EFY26EFY24E共识FY25EFY26EFY24E差异 (%)FY25EFY26E收入940.71027.61117.5939.91014.31094.80.1%1.3%2.1%毛利润356.0390.1424.2355.3379.3407.00.2%2.8%4.2%非 GAAP 净利润155.5158.2175.2157.9159.2175.9-1.5%-0.7%-0.4%毛利率37.8%38.0%38.0%37.8%37.4%37.2%0.0 ppt0.6 ppt0.8 ppt非 GAAP 净利润16.5%15.4%15.7%16.8%15.7%16.1%- 0.3 ppt- 0.3 ppt- 0.4 ppt来源 ： 彭博社 ， CMBIGM 估计估值 ： 每美国存托凭证目标价 131.9 美元我们基于 SOTP 的目标价格为每 ADS 131.9 美元 ， 换算成 FY24E 市盈率 15.7 倍。1)淘宝和天猫集团的每 ADS 59.1 美元 （ 即 59.2 美元 ） ， 基于 FY24E 企业价值 7.0 倍 / 调整后的 EBITA （ 不变 ） ； 降低的目标估值反映出收益增长可能低于预期 ， 原因是再投资计划比预期更为激进 ；2)AIDC 的每股 ADS 16.7 美元 （ 不变 ） ， 基于 FY24E 企业价值 / 收入的 3.0 倍 ； 目前 ， 我们假设该业务在稳定状态下的净利润率为 20% ， PE 为 15 倍 ；3)本地服务集团的每 ADS 5.4 美元 （ 不变 ） ， 基于 24E 财年收入的企业价值 / 收入的 1.7 倍 ；4)菜鸟的每股 ADS 为 2.6 美元 （ 7.3 美元 ） ， 基于阿里巴巴向少数股东回购菜鸟股份的最新估值 ， 以及阿里巴巴目前在完全摊薄的基础上持有的 63.7 ％ 股份。5)Cloud Intelligence Group 的每个 ADS 24.4 美元 （ 不变 ） ， 基于 FY24E 收入的 4.2 倍 EV / S （ 在部门间消除之前 ） ；6)数字媒体和娱乐集团的每 ADS 2.0 美元 （ 不变 ） ， 基于 24 财年企业价值 / 销售额的 1.7 倍 ；7)所有其他广告的每广告 10.3 美元 （ 不变 ） ， 基于 FY24E 企业价值 / 销售额的 1.0 倍。8)每个 ADS 11.4 美元 ， 用于战略投资 ， 持有折扣 30% 。 2024 年 4 月 11 日3请阅读最后一页的分析师认证和重要披露图 3 ： 阿里巴巴 ： SOTP 估值#分部 （ 百万美元 ）估价方法FY24E修订版 （ 百万美元 ）调整 EBITA帖子tax市盈率 （ x ）EV / Sa.Val. RMBmnVal 。百万美元美元 / 股值分割淘宝和天猫7.0 倍 FY24E 市盈率 ； 20% 税1集团调整后 EBITA 利率60,14121,6427.01,090,769151,49659.145%国际数字商务2集团3.0 倍 FY24E EV / S14,2933.0308,72342,87816.713%本地服务3集团1.7 倍 FY24 EV / S8,1941.7100,29113,9295.44%菜鸟智能物流网络最后一轮交易价值 ；4Limited63.7% 的股权13,54747,3806,5812.62%4.2 倍 FY24 EV / S 收入云智能在段间之前5集团消除14,8054.2450,89162,62424.419%数字媒体和娱乐1.7 倍 FY24 EV / S ， 符合6集团爱奇艺目标 EV / S3,0261.737,0395,1442.02%7所有其他1.0 倍 FY24 EV / S26,5291.0191,01226,52910.38%阿里巴巴总计 业务2,226,104309,181120.5投资1187,14325,99210.12112,52515,6286.1 最后一轮股票回购蚂蚁集团估值 ； 33% 持股其他市场估值总投资 （ 持有 30% 折扣 ）11.4 总计 （ 百万美元 ）131.9 # s 稀释广告(mn)2,565来源 ： CMBIGM 估计图 4 ： 阿里巴巴 ： 两年平均一年期预期 PEa.201816141210864204/12/2022 7/12/2022 10/12/2022 1/12/2023 4/12/2023 7/12/2023 10/12/2023 1/12/2024来源 ： 彭博社 ， CMBIGM风险1)国际业务收入增速低于预期 ；2)受超过预期的再投资拖累 ， 利润率恢复低于预期 ， 以帮助长期业务发展。+ 2SD = 15.2 x+ 1SD = 13.1 x平均值 = 11.0 x- 1SD = 8.9 x- 2SD = 6.8 x 2024 年 4 月 11 日4请阅读最后一页的分析师认证和重要披露财务摘要损益表2021A2022A2023A2024E2025E2026EYE 3 月 31 日 （ 百万元人民币 ）收入717,289853,062868,687940,6751,027,5731,117,546销货成本(421,205)(539,450)(549,695)(584,724)(637,506)(693,326)毛利润296,084313,612318,992355,951390,067424,221营业费用(206,406)(243,974)(218,641)(242,224)(251,755)(267,094)SG & A 费用(136,743)(151,721)(145,679)(158,033)(183,936)(194,453)研发费用(57,236)(55,465)(56,744)(52,207)(57,544)(61,465)Others(12,427)(36,788)(16,218)(31,983)(10,276)(11,175)营业利润89,67869,638100,351113,728138,311157,127利息收入72,794(15,702)(11,071)(2,822)2,0552,012利息支出(4,476)(4,909)(5,918)(8,090)(7,810)(8,493)其他收入 / 费用7,5