2023年盈利超越预期，未来将稳健增长

香港股市|医药 评级：买入 联邦制药（3933 HK） 目标价：11.58港元 2023年盈利超越预期，未来将稳健增长 2023年盈利超越预期 现价8.96港元总市值16,607.62百万港元流通股比例53.17%已发行总股本1,817.03百万52周价格区间5.364-10.06港元3个月日均成交额34.36百万港元主要股东Helen Far East（占45.91%） 公司2023年营业收入同比增长21.2%至137.4亿元（人民币，下同），略超我们预期。2023年海外市场中间体与原料药的需求显著回升，国内市场需求也逐步回暖，公司中间体与原料药业务收入分别同比上涨44.9%与23.7%至23.2亿元及64.0亿元。与此同时，由于动保业务下半年从主要客户牧原股份获得更多订单等原因，公司制剂业务收入同比增加10.2%至50.2亿元。由于中间体及原料药产品价格上涨等原因，公司毛利率从43.8%提高至46.1%。公司销售费用率从2022年的14.7%降低至11.6%，导致股东净利润同比增加70.9%至约27.0亿元，超出预期18.8%。 预计2024-26E收入将平稳增长 考虑到2023年收入略超预期，我们将2024-25E收入预测分别微升0.05%、2.5%，预计2023-26E收入CAGR为6.9%，基于：1）随着国内医药企业经营环境的逐步回暖，中间体与原料药终端需求仍有提升空间。2）胰岛素业务收入将重拾增长：由于胰岛素集采从2022年5月开始实施，2023年该业务收入同比下降4.9%至11.2亿元，但是我们应该留意到集采降价后公司胰岛素销量迅速提升。集采降价的影响在2023年年报中已充分反映，2024年起胰岛素业务收入将重拾增长，我们预计胰岛素业务收入2023-26E CAGR为11.4%。3）动保业务收入将维持快速增长:公司动保业务主要客户牧原股份（002714 CH）为国内著名生猪养殖企业，公司近年来从牧原股份获得的订单不断增加，表明牧原股份认可公司产品，我们认为未来公司有望获得更多订单。4）公司研发管线中有多款糖尿病药物。按照目前的研发及上市申报进度，公司预计利拉鲁肽、德谷胰岛素及司美格鲁肽的糖尿病适应症将分别于2024年及25年获批，如能获批将为公司收入带来新的增长点。 来源：彭博、中泰国际研究部 相关报告 目标价上调至11.58港元，评级上调至“买入” 2023-10-19：联邦制药（3933 HK)：预计2023年全年业绩表现良好 考虑到公司2023年销售费用率下降等，我们将2024-25E股东净利润分别上调21.2%与23.0%。我们仍然按照7.0倍2024E PER市盈率定价，目标价上调至11.58港元，评级上调至“买入”。 分析师 施佳丽（Scarlett Shi）+852 2359 1854Scarlett.shi@ztsc.com.hk 风险提示：1）原料药价格波动可能导致销售不达预期；2）胰岛素产品市场竞争可能加剧；3）新药研发进度可能慢于预期 历史建议和目标价 来源：彭博，中泰国际研究部 公司及行业评级定义 公司评级定义： 以报告发布时引用的股票价格，与分析师给出的12个月目标价之间的潜在变动空间为基准：买入：基于股价的潜在投资收益在20%以上增持：基于股价的潜在投资收益介于10%以上至20%之间中性：基于股价的潜在投资收益介于-10%至10%之间卖出：基于股价的潜在投资损失大于10% 行业投资评级：以报告发布尔日后12个月内的行业基本面展望为基准：推荐：行业基本面向好中性：行业基本面稳定谨慎：行业基本面向淡 重要声明 本报告由中泰国际证券有限公司（以下简称“中泰国际”或“我们”）分发。本研究报告仅供我们的客户使用，发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接受到本报告而视为中泰国际客户。本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息，但我们不保证该信息的准确性和完整性，报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中泰国际都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分担投资损失，中泰国际不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何直接或间接责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。客户也不应该依赖该信息是准确和完整的。我们会适时地更新我们的研究，但各种规定可能会阻止我们这样做。除了一些定期出版的行业报告之外，绝大多数报告是在分析师认为适当的时候不定期地出版。中泰国际所提供的报告或资料未必适合所有投资者，任何报告或资料所提供的意见及推荐并无根据个别投资者各自的投资目的、财务状况、风险偏好及独特需要做出各种证券、金融工具或策略之推荐。投资者必须在有需要时咨询独立专业顾问的意见。 中泰国际可发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表中泰国际或附属机构的观点。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。我们的销售人员、交易员和其它专业人员可能会向我们的客户及我们的自营交易部提供与本研究报告中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略。我们的自营交易部和投资业务部可能会做出与本报告的建议或表达的意见不一致的投资决策。 权益披露： （1）在过去12个月，中泰国际与本研究报告所述公司并无企业融资业务关系。 （2）分析师及其联系人士并无担任本研究报告所述公司之高级职员，亦无拥有任何所述公司财务权益或持有股份。 （3）中泰国际或其集团公司可能持有本报告所评论之公司的任何类别的普通股证券1%或以上的财务权益。 版权所有中泰国际证券有限公司 未经中泰国际有限公司事先书面同意，本材料的任何部分均不得(i)以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或(ii)再次分发。 中泰国际研究部香港中环德辅道中189-195号李宝椿大厦6楼电话：(852) 3979 2886传真：(852) 39792805