2024上半年盈利略超预期，未来将稳健增长

联邦制药（3933 HK）2024年上半年盈利略超预期，公司业务主要包括制剂（人用抗生素、动保与胰岛素）、中间体、原料药。上半年收入同比增长3.9%至71.76亿元，股东净利润同比增加16.1%至14.9亿元，收入略微低于预期，但盈利略超预期。制剂板块中，部分人用抗生素产品受集采影响收入略逊预期，导致该板块收入同比下降1.5%，但动保（兽药）及胰岛素产品销售表现良好，收入分别同比增加25.7%与11.3%。中间体与原料药业务的收入分别同比增加25.4%与1.2%。

制剂板块中，人用抗生素短期内收入难以快速提升，但兽药市场需求在提升，预计动保业务收入将维持快速增长，2023-26E CAGR为18.6%。胰岛素业务中，除重组人胰岛素收入同比下降外，其他均稳健增长。胰岛素集采续标5月开始执行，预计该板块2024-25年收入略受影响，但影响可控，预计2023-26E CAGR为7.5%。

中间体与原料药收入将平稳增加，中间体业务主要生产6-APA和青霉素G钾工业盐，6-APA占上半年中间体板块收入的75%，预计2023-26E CAGR为6.1%。原料药方面，海外需求在增加，预计下半年收入有望略超上半年水平，2023-26E收入CAGR为6.6%。

由于制剂板块中人用抗生素产品上半年收入略逊预期，胰岛素短期内将略受集采影响，分析师将2024-26E收入预测分别下调5.4%、4.8%、1.8%。但鉴于2024年上半年销售费用率下降，将2024-26E销售费用预测分别下调12.3%、13.1%、10.4%，股东净利润预测分别上调0.2%、1.8%、4.2%。目标市盈率滚动至2025年并按照6.5倍2025E PER定价，目标价11.90港元，维持“买入”评级。

风险提示：中间体与原料药价格波动可能导致销售不达预期；胰岛素产品市场竞争可能加剧。