2024年04月10日 业绩符合预期，期待渠道发力 —李子园（605337.SH）公司事件点评报告 买入(维持) 事件 分析师：孙山山 S1050521110005 sunss@cfsc.com.cn 联系人：肖燕南 S1050123060024 xiaoyn@cfsc.com.cn 基本数据 2024-04-09 当前股价（元） 13.64 总市值（亿元） 54 总股本（百万股） 394 流通股本（百万股） 394 52周价格范围（元） 9.82-26.73 日均成交额（百万元） 57.21 市场表现 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 1、《李子园（605337）：发布员工持股计划草案，考核目标彰显信心》2024-02-06 2、《李子园（605337）：业绩符合预期，期待渠道增量贡献》2023-10-17 3、《李子园（605337）：业绩符合预期，增持计划显信心》2023-08-25 2024年4月9日，李子园发布2023年年报。 投资要点 ▌ 业绩符合预期，分红率大幅提升 2023 年总营收14.12亿元（同增0.6%），归母净利润2.37亿元（同增7.21%）；2023Q4总营收3.43亿元（同增0.22%），归母净利润0.48亿元（同减27.31%），整体业绩符合预期，收入基本持平，利润受益于全年成本利好及上半年涨价因素而实现个位数增长。全年盈利能力提升，Q4销售费 用率 提升 明显。2023年毛利率/净利率分别为35.85%/16.78%，同比分别+3.37/+1.03pcts，毛利率提升主要系原材料和能源价格下降及上半年单价提升所致。2023年销售/管理/研发费用率分别同比-0.52/+0.55/+0.27pcts，其中2023Q4分别同比+4.18/+0.31/+0.59pcts，主要系2023年7月公司进行品牌焕新活动后加大费用投放以扩大品牌宣传力度，故2023Q4净利率承压，同比-5.29pcts。经营净现金流高增，分红率大幅提升。2023年经营净现金流4.14亿元（同增59.47%），主要系购买商品带来的现金流出同比减少所致；销售回款15.91亿元（同增2.11%），与收入表现基本一致。分红方面，2023年公司拟向回购账户外的全体股东每10股派发现金红利5元（含税），共派发1.90亿元现金红利，占归母净利润80.32%；2022年为41.18%。 ▌ 含乳饮料多样创新，期待提产增效 含乳饮料积极创新，形象打造焕新品牌。2023年含乳饮料/乳味风味饮料/复合蛋白饮料营收分别为13.81/0.08/0.05亿元，分别同比+1.62%/-56.70%/-24.39%；其中含乳饮料仍为公司主力产品，毛利率同比+3.00pcts，占比同比+0.99pcts至97.78%。2023年公司品牌升级推出新广告语“青春甜不甜，喝瓶李子园”，打造青春形象，并对甜牛奶产品进行包装换新。价增为主旋律，提产增效利于摊薄成本。2023年含乳饮料销量25.07万吨（同减1.67%），吨价5507.08万元/吨（同增3.34%），主要由价增带动销售额增长。2023年公司发行可转债以进行技改项目，计划在金华本部率先升级改造智慧化工厂，浙江李子园产能利用率将明显提升；另外龙-50-40-30-20-1001020(%)李子园沪深300公司研究 证券研究报告 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 2 诚信、专业、稳健、高效 游二期、江西二期亦将陆续投产使用。 ▌ 新渠道新区域开发中，期待增量贡献 直销渠道受扰动较大，电商渠道将重点发力。2023年经销/直销营收分别为13.74/0.31亿元，分别同比+0.57%/-4.41%，其中电商营收为0.41亿元，同比-1.38%，2024年公司重整电商渠道，重新搭建电商团队并重点发力新品。另外，2024年公司将凭借不同规格的经典产品，利用知名品牌形象并提高渠道利润率，加大对早餐及小餐饮渠道的开发工作。华东区域营收受影响，华南区域表现亮眼。2023年华东/华中/西南营收分别为7.02/2.71/2.67亿元，分别同比-3.61%/+5.10%/+3.51%，仍为公司主要销售区域。另外华北/华南营收分别同比+10.94%/+22.03%，增速表现亮眼。 ▌ 盈利预测 我们看好公司作为甜牛奶龙头进行品牌焕新，早餐及小餐饮渠道招商提高占有率，全国化扩张贡献增量，员工持股计划提振信心，长期增长动力足。我们预计公司2024-2026年EPS分别为0.72/0.86/1.04元，当前股价对应PE分别为19/16/13倍，维持“买入”投资评级。 ▌ 风险提示 宏观经济下行风险、新品推广不及预期、原材料大幅上涨风险、产能投放不及预期、产品单一风险等。 预测指标 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入（百万元） 1,412 1,669 1,991 2,397 增长率（%） 0.6% 18.2% 19.3% 20.4% 归母净利润（百万元） 237 284 341 411 增长率（%） 7.2% 19.9% 19.9% 20.5% 摊薄每股收益（元） 0.60 0.72 0.86 1.04 ROE（%） 13.9% 14.9% 15.7% 16.5% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 3 诚信、专业、稳健、高效 公司盈利预测（百万元） 资产负债表 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产: 现金及现金等价物 1,047 1,242 1,559 1,942 应收款 2 2 3 3 存货 191 289 312 332 其他流动资产 355 325 328 342 流动资产合计 1,595 1,859 2,202 2,620 非流动资产: 金融类资产 228 208 198 198 固定资产 919 911 872 822 在建工程 89 36 14 6 无形资产 136 129 122 116 长期股权投资 0 0 0 0 其他非流动资产 319 319 319 319 非流动资产合计 1,463 1,395 1,328 1,263 资产总计 3,059 3,254 3,530 3,883 流动负债: 短期借款 200 210 218 223 应付账款、票据 336 304 312 332 其他流动负债 116 116 116 116 流动负债合计 703 694 711 744 非流动负债: 长期借款 568 568 568 568 其他非流动负债 81 81 81 81 非流动负债合计 650 650 650 650 负债合计 1,353 1,344 1,361 1,394 所有者权益 股本 394 394 394 394 股东权益 1,705 1,910 2,169 2,489 负债和所有者权益 3,059 3,254 3,530 3,883 现金流量表 2023A 2024E 2025E 2026E 净利润 237 284 341 411 少数股东权益 0 0 0 0 折旧摊销 79 68 67 64 公允价值变动 0 0 0 0 营运资金变动 98 -108 -27 -8 经营活动现金净流量 414 244 381 467 投资活动现金净流量 -339 81 71 58 筹资活动现金净流量 120 -70 -74 -85 现金流量净额 194 256 378 440 利润表 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 1,412 1,669 1,991 2,397 营业成本 906 1,041 1,247 1,498 营业税金及附加 17 15 17 19 销售费用 168 204 229 273 管理费用 66 80 94 110 财务费用 -25 -1 -9 -20 研发费用 19 22 26 31 费用合计 229 305 339 395 资产减值损失 0 0 0 0 公允价值变动 0 0 0 0 投资收益 1 1 1 1 营业利润 305 355 425 512 加:营业外收入 1 3 2 1 减:营业外支出 3 2 1 0 利润总额 304 356 426 513 所得税费用 67 71 85 102 净利润 237 284 341 411 少数股东损益 0 0 0 0 归母净利润 237 284 341 411 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 成长性 营业收入增长率 0.6% 18.2% 19.3% 20.4% 归母净利润增长率 7.2% 19.9% 19.9% 20.5% 盈利能力 毛利率 35.8% 37.6% 37.4% 37.5% 四项费用/营收 16.2% 18.3% 17.0% 16.5% 净利率 16.8% 17.0% 17.1% 17.1% ROE 13.9% 14.9% 15.7% 16.5% 偿债能力 资产负债率 44.2% 41.3% 38.6% 35.9% 营运能力 总资产周转率 0.5 0.5 0.6 0.6 应收账款周转率 678.9 730.0 608.3 730.0 存货周转率 4.7 3.6 4.1 4.6 每股数据(元/股) EPS 0.60 0.72 0.86 1.04 P/E 22.7 18.9 15.8 13.1 P/S 3.8 3.2 2.7 2.2 P/B 3.2 2.8 2.5 2.2 资料来源：Wind、华鑫证券研究 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 4 诚信、专业、稳健、高效 ▌ 食品饮料组介绍 孙山山：经济学硕士，6年食品饮料卖方研究经验，全面覆盖食品饮料行业，聚焦饮料子板块，深度研究白酒行业等。曾就职于国信证券、新时代证券、国海证券，于2021年11月加盟华鑫证券研究所担任食品饮料首席分析师，负责食品饮料行业研究工作。获得2021年东方财富百强分析师食品饮料行业第一名、2021年第九届东方财富行业最佳分析师食品饮料组第一名和2021年金麒麟新锐分析师称号。注重研究行业和个股基本面，寻求中长期个股机会，擅长把握中短期潜力个股；勤于思考白酒板块，对苏酒有深入市场的思考和深刻见解。 肖燕南：湖南大学金融硕士，于2023年6月加入华鑫证券研究所，研究方向是次高端等白酒和软饮料板块。 廖望州：香港中文大学硕士，CFA，3年食品饮料行业研究经验，覆盖啤酒、卤味、徽酒领域。 ▌ 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ▌ 证券投资评级说明 股票投资评级说明： 投资建议 预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 买入 > 20% 2 增持 10% — 20% 3 中性 -10% — 10% 4 卖出 < -10% 行业投资评级说明： 投资建议 行业指数相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 推荐 > 10% 2 中性 -10% — 10% 3 回避 < -10% 以报告日后的12个月内，预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数的涨跌幅为标准。 相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 5 诚信、专业、稳健、高效 准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以道琼斯指数为基准。 ▌ 免责条款 华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告由华鑫证券制作，仅供华鑫证券的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究部门及相