业绩符合预期，核心品种OTC零售渠道有望持续发力

投资评级：买入(维持) 季报点评 公司研究 财通证券研究所 市场数据 2018-10-19 收盘价（元） 37.49 一年内最低/最高(元) 33.20/54.97 市盈率 18.8 市净率 6.01 基础数据 净资产收益率(%) 31.78 资产负债率(%) 33.9 总股本(亿股) 8.15 最近12月股价走势 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%2017-102018-022018-06济川药业 上证指数 化学制药 2018年10月21日 表 1：公司财务及预测数据摘要 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万） 4,678 5,642 7,222 9,099 11,374 增长率 24.2% 20.6% 28.0% 26.0% 25.0% 归属母公司股东净利润（百万） 934 1,223 1,672 2,111 2,611 增长率 36.1% 31.0% 36.7% 26.2% 23.7% 每股收益（元） 1.15 1.50 2.05 2.59 3.20 市盈率(倍) 32.7 25.0 18.3 14.5 11.7  2018Q3业绩符合预期，公司经营效率持续提升 公司公布三季报业绩：2018年三季度实现营业收入55.44亿（+31.57%），归母净利润13.09亿（+44.25%），扣非后归母净利润12.21亿（+45.06%），经营性现金流15.57亿元（+56.88%）；2018Q3实现营业收入17.40亿元（+24.00%），归母净利润4.66亿（+43.24%），扣非后归母净利润3.96亿（+33.72%），业绩符合预期，主要是由于公司蒲地蓝消炎口服液等核心产品的销售收入高速增长；经营性现金流大幅增长，主要是由于销售规模扩大，销售资金回笼增加所致；同时公司销售与管理费用增长得到有效控制，经营效率持续提升。  核 心品种蒲地蓝快速增长，OTC零售渠道有望维持25-30%的增长 公司核心品种蒲地蓝口服液OTC零售渠道增速25-30%，医院渠道增速15%左右；我们认为2018Q3核心产品维持快速增长，预计蒲地蓝2018Q3增长30-35%，主要受益于医保增量效应的集中施放以及药店渠道持续拓展所致（营销机构覆盖全国30个省市，拥有超过3,000人的营销团队，产品覆盖超过20万家药店）。目前蒲地蓝已经先后调入河北等6省医保，加上原有7省，进入地方医保省份数量达到13个，2018年新进入的河南、吉林、山东、安徽省新版医保目录开始执行,蒲地蓝在医保省份的销售占比超过40%，且新进入地方医保后有望会在未来2-3年内迎来快速放量。随着四季度流感季节的来临，我们认为四季度公司核心品种蒲地蓝消炎口服液与小儿豉翘清热颗粒等（入选多个用药指南，列为防治流感推荐用药）将会进入高速增长阶段，预计四季度核心品种增长50%以上，有望延续去年的增长趋势。同时随着未来分级诊疗与处方外流的推进，核心品种OTC零售渠道预计增长将会维持25-30%的增长趋势，销售成本有望进一步降低，利润空间将持续提升。  公 司经营现金流持续高速增长，研发步入收获期 2018年前三季度经营活动产生的现金流15.57亿元，同比增加56.88%，主要系销售规模扩大、资金回笼增加所致。我们预计未来随着OTC端收入占比的不断提升，销售费用率仍有降低的空间；总体来看，公司经营效率将继续提升，未来净利润率有望持续提升。公司有序推进研发项目进程，稳步推进上海研究院建设项目，今年先后完成了琥珀酸普芦卡必利片、他达拉非片的BE试验。药品在研项目中获得临床试验批件17项，完成BE试验2项，II期临床3项，III期临床8项，申报生产16项。公司蒲地蓝消炎口服液的二次开发项目，为后续产品质量控制提供了有力支撑。我们认为2018年公司有望获批注射用左乙拉西坦、注射用埃索美拉唑两大重磅品种，预计2018年四季度将步入收获期。  盈 利预测与投资评级 预计公司2018-2020年归母净利润16.72/21.11/16.11亿元，EPS分别为2.05/2.59/3.20元，对应PE为18/15/12倍，维持“买入”投资评级。 风 险提示: OTC市场开发低于预期；产品降价超出预期。 证券研究报告 业绩符合预期，核心品种OTC零售渠道有望持续发力 计算机软件与服务 证券研究报告 济川药业(600566) 数据来源：贝格数据，财通证券研究所 联系信息 张文录 分析师 SAC证书编号：S0160517100001 zhangwenlu@ctsec.com 黄兵 联系人 huangb@ctsec.com 相关报告 1 《600566-年报点评:中报业绩符合预期，核心品种高速增长提振业绩》 2018-07-31 2 《600566-年报点评:流感致一季报业绩超预期，核心品种维持高速增长》 2018-05-01 请阅读最后一页的重要声明 公司研究 财通证券研究所 化学制药 以才聚财，财通天下 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 证券研究报告 季报点评 公 司财务报表及指标预测 利润表 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 财务指标 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 4,678 5,642 7,222 9,099 11,374 成长性 减:营业成本 690 849 1,047 1,329 1,672 营业收入增长率 24.2% 20.6% 28.0% 26.0% 25.0% 营业税费 90 108 141 177 222 营业利润增长率 39.8% 29.6% 36.1% 25.2% 23.1% 销售费用 2,507 2,941 3,683 4,659 5,858 净利润增长率 36.1% 31.0% 36.7% 26.2% 23.7% 管理费用 338 381 477 591 739 EBITDA增长率 35.5% 28.8% 34.0% 23.7% 21.9% 财务费用 -9 -10 - - - EBIT增长率 39.5% 28.8% 38.1% 25.2% 23.1% 资产减值损失 13 20 21 22 26 NOPLAT增长率 40.2% 28.8% 37.4% 25.2% 23.1% 加:公允价值变动收益 - - - - - 投资资本增长率 15.4% 47.1% 0.3% 6.8% 11.8% 投资和汇兑收益 9 7 10 12 15 净资产增长率 35.9% 19.4% 31.3% 24.6% 24.2% 营业利润 1,056 1,369 1,863 2,333 2,872 利润率 加:营业外净收支 32 67 90 135 180 毛利率 85.2% 85.0% 85.5% 85.4% 85.3% 利润总额 1,088 1,436 1,953 2,468 3,052 营业利润率 22.6% 24.3% 25.8% 25.6% 25.3% 减:所得税 154 212 283 358 443 净利润率 20.0% 21.7% 23.2% 23.2% 23.0% 净利润 934 1,223 1,672 2,111 2,611 EBITDA/营业收入 24.9% 26.6% 27.8% 27.3% 26.7% 资产负债表 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E EBIT/营业收入 22.4% 23.9% 25.8% 25.6% 25.3% 货币资金 890 952 1,816 3,036 4,382 运营效率 交易性金融资产 - - - - - 固定资产周转天数 89 98 80 59 44 应收帐款 1,341 1,696 2,156 2,647 3,357 流动营业资本周转天数 48 61 64 57 58 应收票据 94 119 142 212 230 流动资产周转天数 172 207 212 228 249 预付帐款 16 15 23 27 38 应收帐款周转天数 94 97 96 95 95 存货 204 242 310 391 492 存货周转天数 14 14 14 14 14 其他流动资产 216 690 346 417 484 总资产周转天数 330 372 360 347 345 可供出售金融资产 38 38 38 38 38 投资资本周转天数 191 210 195 161 141 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 6 6 80 162 257 ROE 25.5% 27.8% 28.9% 29.3% 29.2% 投资性房地产 - - 30 60 90 ROA 18.7% 18.4% 21.5% 21.6% 21.7% 固定资产 1,432 1,653 1,555 1,452 1,336 ROIC 39.0% 43.5% 40.7% 50.8% 58.6% 在建工程 261 667 767 867 957 费用率 无形资产 226 223 221 218 218 销售费用率 53.6% 52.1% 51.0% 51.2% 51.5% 其他非流动资产 265 363 296 237 166 管理费用率 7.2% 6.8% 6.6% 6.5% 6.5% 资产总额 4,988 6,663 7,780 9,764 12,045 财务费用率 -0.2% -0.2% 0.0% 0.0% 0.0% 短期债务 - - - - - 三费/营业收入 60.6% 58.7% 57.6% 57.7% 58.0% 应付帐款 932 1,089 1,325 1,664 2,052 偿债能力 应付票据 85 141 121 211 179 资产负债率 26.1% 33.9% 25.7% 26.2% 25.7% 其他流动负债 217 261 240 245 266 负债权益比 35.3% 51.4% 34.6% 35.5% 34.6% 长期借款 - - - - - 流动比率 2.24 2.49 2.84 3.17 3.60 其他非流动负债 66 769 313 440 600 速动比率 2.07 2.33 2.66 2.99 3.40 负债总额 1,300 2,261 1,999 2,561 3,096 利息保障倍数 -118.11 -139.35 少数股东权益 30 - -2 -3 -4 分红指标 股本 398 398 815 815 815 DPS(元) 0.36 0.49 0.70 0.84 1.06 留存收益 3,260 3,869 4,969 6,391 8,138 分红比率 31.1% 32.5% 34.2% 32.6% 33.1% 股东权益 3,688 4,402 5,781 7,203 8,948 股息收益率 1.0% 1.3% 1.9% 2.3% 2.8% 现金流量表 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 业绩和估值指标 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 净利润 934 1,224 1,672 2,111 2,611 EPS(元) 1.15 1.50 2.05 2.59 3.20 加:折旧和摊销 118 154 148 154 160 BVPS(元) 4.49 5.40 7.10 8.84 10.99 资产减值准备 13 20 21 22 26 PE(X) 32.7 25.0 18.3 14.5 11.7 公允价值变动损失 - - - -