利润短期波动，海外业务持续发力

投资要点 事件：公司发布2023年报，2023年实现营收73.8亿元（+4.2%）；归母净利润20.3亿元（+0.9%）；归母扣非净利润14.8亿元（-4.1%）。 短期利润略有扰动，主营业务仍表现较强韧性。分业务看，1）临床试验技术服务收入41.7亿元（+1%），实现毛利15.9亿元（+2.6%），毛利率为38.2%（+0.6pp），主要因工作效率提升、疫苗项目减少及供应商过手费下降所致。截至2023年12月31日，公司正在进行的药物临床研究项目从2022年12月31日的680个增至752个，其中临床I期（包括药代动力学研究）项目330个、临床II期项目136个、临床III期项目171个、临床IV期项目31个、其他项目（主要包括研究者发起的研究和真实世界研究）84个。2）临床试验相关服务及实验室服务收入31.2亿元（+8.5%），毛利为11.9亿元，同比基本持平，毛利率为38.2%（-3.6pp），主要由于方达控股收入增长放缓和毛利率降低，及毛利率较低的现场管理及招募服务业务增速较快所致。 海外业务不断延伸，一体化服务能力持续增强。2023年美国地区临床试验服务收入及在手订单均显著增长，服务领域涵盖肿瘤、疫苗、眼科、中枢神经、器械等；方达医药美国实验室完成对Nucro-Technics Holdings, Inc.及其附属公司Nucro-Technics, Inc的收购，扩增实验室以提升分析化学、微生物学、毒理学、生物分析和样品储存及稳定性测试服务；欧洲团队完成对克罗地亚Marti Farm和罗马尼亚Opera业务和体系整合，形成一体化临床运营服务平台，进一步强化公司欧洲和美国地区服务能力与规模，共同服务全球客户；此外，位于苏州的超过8000平方米新建临床样品生产中心投入运营。 在手订单稳健增长呈现恢复趋势。2023年公司净新增合同金额78.5亿元（-18.8%），我们预计主要由于2023Q4部分客户订单取消及合同变更、新增订单过手费同比大幅下降等所致。2023年北美市场新签订单和业务均取得快速增长，截至2023年底公司累计待执行合同金额140.8亿元（+2.1%）。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2024-2026年的归母净利润分别为22.5亿元、26.9亿元、32.3亿元，EPS分别为2.58元、3.09元、3.71元，给予2024年25X PE，对应目标价64.5元，给予“买入”评级。 风险提示：订单数量下滑或波动、产能投运不及预期、业务拓展不及预期、公允价值波动等风险。 指标/年度 盈利预测与估值 关键假设: 假设1：公司是国内临床CRO行业全球扩张的先驱者，未来将进一步分享更为广阔的市场空间。2023年在宏观环境及行业景气度挑战下收入增速有所放缓，随着公司一站式服务平台日益成熟，协同效应显著提升，大临床业务毛利率将持续改善。预计公司临床试验技术服务2024-2026年营收增速分别为11.9%、23%和25%，毛利率分别为43.4%、44.2%和45.1%。 假设2：公司临床试验相关服务及实验室服务收入主要包括数统业务、SMO业务、实验室业务等。2023年公司数统业务稳健增长，2022年落地的战略项目持续放量，国内收入占比进一步提升；SMO业务在去年同期低基数及头部SMO整合趋势下强劲增长或将持续；实验室业务受外部环境影响毛利率略有承压 。预计公司临床试验相关服务及实验室服务2024-2026年营业收入增速分别为13.7%、12%、10.3%，毛利率分别为39.5%、39.8%、40.5%。 假设3：公司其他业务收入保持稳健增长、营运能力持续提升，预计2024-2026年营业收入增速分别为20%、30%、50%，毛利率分别为70%、72%、75%。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入成本如下表： 表1：公司分类收入及毛利率预测 我们选取了行业中与泰格医药业务最为相近的康龙化成、药明康德和昭衍新药三家公司，2024年三家公司平均PE为18倍。公司是国内临床CRO龙头，在项目经验、团队规模、服务范围等方面具有显著优势，国内龙头地位有望持续强化，国际化程度也在不断提升，给予2024年25XPE，对应目标价64.5元，给予“买入”评级。 表2：可比公司估值 风险提示 订单数量下滑或波动、产能投运不及预期、业务拓展不及预期、公允价值波动等风险。