线下消费短期承压，海外业务与创新业态蓄势发力

业绩概览：2022年公司实现营收46.17亿元，同比增长2.8%。其中，自主产品营收41.9（YoY+5.33%）亿元，占比提升至90.8%（YoY+2.2pct）。2022年综合毛利率下降3.9pct至57.5%，主要系产品工艺质量提升、原材料成本上升成本增加所致。2022年公司实现调整后净利润5.74亿元，同比下降42.7%，调整后净利率12.4%（YoY-9.9pct）。2022年存货占比13.1%（YoY+1.4pct），主要因增加产品库存以满足销售需求。 渠道端：线下消费短期承压，海外业务成发力重心。（1）中国大陆：2022年大陆地区实现零售店/线上/机器人/批发收入16.91/18.30/3.79/2.64亿元， YoY+1.3%/-1.7%/-19.0%/-14.3%，线上占比达到44.0%。国内零售店/机器人店数量329/2067家，相比21年末净增加41/206家，受经济下行影响2022年零售店/机器人平均单店收入同比-11.4%/-27.1%至514.0/18.3万元。线上渠道抽盒机/天猫/京东分别同增3.6%/-22.8%/-3.7%。（2）港澳台&海外：国际市场加速扩张，2022年营收+147.1%至4.54亿元，占比达到9.8%，其中零售店/线上/机器人/批发收入1.36/0.90/0.15/2.13亿元。公司加强成熟境外市场DTC模式转换（批发占比-27.9pct至46.9%），并发力开拓欧美地区等新市场，在英国/新西兰/美国/澳大利亚开设首家线下门店。截至2022年末公司境外地区零售店/机器人店数量43/120家（含加盟），覆盖跨境电商平台13个。 产品端：头部IP持续发力，原创设计师IP表现强劲，新锐IP收到市场欢迎。 头部IP SKULLPANDA、MOLLY实现收入8.52亿元、8.02亿元，同比增长43.1%、13.8%。原创设计师IP DIMOO、小甜豆、小野实现收入5.78亿元、1.48亿元、1.41亿元。小野实现2022年收入同比增长169.4%。PINO JELLY、Zsiga等新锐IP收到市场欢迎。高端品牌MEGA实现收入4.67亿元，MEGA典藏系列持续与艺术家、知名IP、潮流品牌进行合作，推动潮流IP与经典美术IP融合。公司2022年加速产品推新并丰富品类，结合“轻DIY”模式的Q版形象、萌粒产品线及浪漫指尖系列场景手办等收获市场好评，长线开发的LABUBU搪胶毛绒公仔产品线突破传统品类的设计定义。公司持续创新开发能呈现IP风格特性的新品。 会员扩张积淀长期影响力，关注出海进展与创新业态孵化。受益于精准运营能力，公司快速拓展用户数字化规模，截至2022年末注册会员数2600万人，较去年新增642万人，会员复购率达50.7%，IP粉丝圈层持续拓展。立足优质会员基础，公司蓄力推进创新业态孵化与品牌出海。基于自有IP，公司成立衍生品品牌、开设艺术运营机构innerflow并举办线上虚拟潮玩艺术周，多元化加速创新业务成长；围绕DTC核心战略，搭建本土化运营团队，通过参与潮流展加强跨境电商触达，并针对不同国家开展限定发售，打造品牌国际化认知。长期看，出海业务与创新业务有望深化品牌价值，巩固公司潮玩领域龙头地位，助力公司长周期发展。 盈利预测：考虑到公司海外业务、创新业态布局或带来成本费用提升，我们下调公司盈利预期。预计泡泡玛特2023-2025年分别实现营收60.86/76.11/94.22亿元，实现调整后净利润10.36/14.88/19.18亿元，对应PE25/17/13x，维持“买入”评级。 风险提示：零售店开设不及预期；IP吸引力不及预期；行业竞争加剧。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）