线下消费短期承压，海外业务与创新业态蓄势发力

泡泡玛特（09992.HK）2022年实现营收46.17亿元，同比增长2.8%。其中，自主产品营收41.9亿元，占比提升至90.8%。2022年综合毛利率下降3.9pct至57.5%，主要系产品工艺质量提升、原材料成本上升成本增加所致。2022年公司实现调整后净利润5.74亿元，同比下降42.7%，调整后净利率12.4%。2022年存货占比13.1%，主要因增加产品库存以满足销售需求。线下消费短期承压，海外业务成发力重心。头部IP持续发力，原创设计师IP表现强劲，新锐IP收到市场欢迎。会员扩张积淀长期影响力，关注出海进展与创新业态孵化。预计泡泡玛特2023-2025年分别实现营收60.86/76.11/94.22亿元，实现调整后净利润10.36/14.88/19.18亿元，对应PE 25/17/13x，维持“买入”评级。

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