来自彭博社的更多报告 ： 重新设置 CMBR < GO > 或 http: / / www. cmbi. com. hk2024 年 4 月 9 日CMB 国际全球市场 | 股票研究 | 公司更新云康集团 （ 2325 HK ）恢复正常增长云康集团报告的 2023 年收入为 8.9150 亿元人民币，同比下降 76.3%，主要是由于中国对 COVID - 19 的诊断测试需求急剧下降。混合毛利率在 2023 年提高到 36.5% （ + 1.7 个百分点 ），主要是由于提高了运营效率和有效的成本控制。销售费用率增加到 16.9% （ + 8.6 个百分点 ），因为非 COVID 业务的比例大幅增加，这需要比 COVID 业务更多的营销活动。行政费用率攀升至 21.5% （ + 11.2 个百分点 ） 。此外，云康集团对金融资产计提减值损失 1.046 亿元人民币，主要为应收账款准备金。因此，云康集团在 2023 年净亏损 1.019 亿元人民币。 非 COVID 业务稳步增长。2023 年，云康集团收入同比下降 76.3%，至 8.0150 亿元人民币 ； 公司非 COVID 业务同比增长 26.9% 。我们估计，COVID 业务收入的比例已从 2022 年的约 80% 下降到 2023 年的约 1% 。因此，我们认为在病理诊断，传染病检测，遗传病诊断和常规检测等核心业务的稳健表现的推动下，收入将在 2024E 恢复正常增长。 医疗机构联盟的诊断测试服务成为最大的业务部门。截至 2023 年 12 月 31 日，云康集团已建立 416 个联合建设的现场诊断中心 （ 与2022 年底 398 ），为 1500 多家医疗机构提供服务。得益于医疗机构联盟网络的不断扩大，2023 年医疗机构联盟的诊断检测服务成为云康集团最大的业务板块，占公司总收入的 48.3% （ 与2022 年 44.7% ） 。 剩余 12 亿元人民币贸易应收款项 ， 账龄为 1 至 2 年。2023 年，云康集团确认贸易应收款项减值损失 3.760 亿元人民币。截至 2023 年 12 月 31 日，云康集团账龄为一至两年 / 两年以上的贸易应收账款分别为 11.945 亿元 / 123.1 亿元，占贸易应收账款总额的 64.5% / 6.7% 。云康集团成立了专门的信用控制团队，以降低应收账款的风险。 维持买入。考虑到 COVID 业务的减少，我们将公司在 2024E / 25E 的收入估计下调至 9.81 亿元人民币 / 10.98 亿元人民币。我们预计 2024E / 25E 医疗机构联盟诊断检测服务收入同比增长 13% / 15%, 2024E / 25E 诊断外包服务收入同比增长 8% / 10% 。我们将基于 DCF 的目标价格修正为 13.78 港元 （ 加权平均资本成本 ： 10.0%，终端增长率 ： 3.0% ） 。收益汇总目标价 13.78 港元（ 以前的 TP 为 16.01 港元 ）涨 / 跌 24.3%现价 11.08 港元中国医疗保健Jill Wu, CFA(852) 3900 0842王凯茜(852) 3916 1729库存数据市值上限 （ 港元mn)6, 771.4 平均 3 个月 t / o（ 百万港元 ）1.852w 高 / 低(港元)14.88 / 11.00 已发行股份总数(mn)611.1来源 ： FactSet股权结构YKDevelopment40.3% 达安国际33.8%来源 ： 港交所份额业绩绝对相对1 个月 - 2.8% 新元3 个月 - 1.9% 新台币6 个月 - 7.7% 新元来源 ： FactSet12 个月的价格表现(港元) 2269 香港恒生指数 （ 重新计算 ）90807060504030201006 月 22 日 9 月 22 日 12 月 22 日 3 月 23 日 6 月 23 日来源 ： 彭博社收入 （ 人民币元mn)3,7568929811,0981,252同比增长(%)121.4(76.3)10.012.014.0净利润 （ 元mn)377(102)(45)2369同比增长(%)(1.0) 不适用不适用 203.0每股收益 （ 报告 ） （ 人民币美分)65.64(16.73)(7.26)3.6811.15同比增长(%)(14.1) 不适用不适用不适用 203.0P / Ea.15.6 不适用 278.2 91.8净资产负债率(%)(5.8)(11.3)(9.5)(26.0)(36.5)资料来源 ： 公司数据 ， 彭博社 ， CMBIGM 估计请阅读过去的分析师认证和重要披露PAGE1(YE 31 Dec) FY22A FY23A FY24E FY25E FY26E 2024 年 4 月 9 日请阅读最后一页的分析师认证和重要披露2图 1 ： 收益修正百万元人民币FY24E新 FY25EFY26EFY24E旧 FY25EFY26EFY24E差异 (%)FY25EFY26E收入9811,0981,2521,3111,7022,197-25.2%-35.5%-43.0%毛利润373428501538681868-30.7%-37.1%-42.3%营业利润-532782160204268NA-86.8%-69.5%净利润-452369136174227NA-86.8%-69.5%每股收益 （ 人民币 ）-0.070.040.110.220.280.37NA-86.8%-69.5%毛利率38.00%39.00%40.00%41.00%40.00%39.50%- 3.00 ppt- 1.00 ppt+ 0.50 ppt营业利润率NA2.45%6.51%12.22%12.01%12.18%NA- 9.56 ppt- 5.67 ppt净利润NA2.08%5.53%10.39%10.21%10.35%NA- 8.12 ppt- 4.82 ppt资料来源 ： 公司数据 ， CMBIGM 估计图 2 ： 风险调整 DCF 估值DCF 估值 （ 百万元 ）2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032EEBIT380132178240321427564739税率15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%息税前利润 * （ 1 税率 ）268112151204273363479628+ D & A149137127121151187230281340- 营运资金的变化(35)331188546783102125151- 资本支出(150)(100)(100)(100)-125-155-191-233-281FCFF-34435328226297389505653838终端值12,391终端增长率3.0%WACC10.0%权益成本13.5%债务成本4.0%权益 Beta1.0无风险利率3.0%市场风险溢价10.5%目标债务与资产比率35.0%有效公司税率15.0%终端价值 （ 百万元 ）5,270总 PV （ 百万元 ）7,326净债务 （ 百万元 ）-260少数股东权益 （ 百万元 ）8股权价值 （ 百万元 ）7,578股数 （ 百万 ）611每股价格 （ 港元 ）13.78来源 ： CMBIGM 估计图 3 ： 敏感性分析WACC9.0%9.5%10.0%10.5%11.0%4.0%19.1317.1415.4914.1112.933.5%17.7216.0114.5713.3412.29终端增长率3.0%16.5415.05 13.7812.6811.732.5%15.5514.2313.0912.1011.242.0%14.7013.5212.4911.6010.80 2024 年 4 月 9 日请阅读最后一页的分析师认证和重要披露3财务摘要损益表2021A2022A2023A2024E2025E2026EYE 12 月 31 日 （ 百万元人民币 ）收入1,6973,7568929811,0981,252销货成本(798)(2,448)(566)(608)(670)(751)毛利润8991,308326373428501营业费用(448)(864)(413)(426)(401)(419)销售费用(273)(312)(151)(186)(187)(188)管理费用(152)(387)(192)(157)(165)(184)Others(23)(166)(70)(82)(50)(47)税前利润451443(87)(53)2782所得税(79)(69)(15)8(4)(12)Others900000少数股东权益1(3)0000归属净利润381377(102)(45)2369资产负债表2021A2022A2023A2024E2025E2026EYE 12 月 31 日 （ 百万元人民币 ）流动资产1,7434,1683,8383,6013,5633,533现金及等价物8017881,2441,1001,4781,636应收账款8252,4321,5161,343903686Inventories424118303234预付款44119298191103FVTPL 的金融资产0643627641655668其他流动资产31146405405405405非流动资产712739694657612577PP & E485421397401367342递延所得税365452525252对合资企业和资产的投资000000无形资产643321FVTPL 的金融资产58160162162162162其他非流动资产12710079392919总资产2,4554,9074,5324,2584,1754,110流动负债8711,9792,1891,9461,8471,734短期借款2083641,1541,0541,054954应付账款5571,492975833734721应交税金728543434343其他流动负债343816161616非流动负债133388224224224224长期借款82328194194194194融资租赁项下的义务445826262626递延收入000000其他非流动负债624444负债总额1,0042,3672,4122,1702,0711,957股本21743621621621621其他储备955937930930930930留存收益475853750718734783股东权益合计1,4522,5322,3012,2692,2852,334少数股东权益(0)78888权益和负债合计2,4554,9074,7214,4464,3644,299 2024 年 4 月 9 日请阅读最后一页的分析师认证和重要披露4现金流量2021A2022A2023E2024E2025E2026EYE 12 月 31 日 （ 百万元人民币 ）Operating税前利润451443(87)(53)2782折旧与摊销52153145146134125营运资金变动(133)(893)252(35)331188Others(1)4331231126756运营产生的净现金369137434169559451Investing资本支出(223)(317)(200)(150)(100)(100)收购子公司 / 投资000000处置短期投资净收益174(733)(10)(10)(10)(10)Others359(203)48(2)(2)(2)投资产生的净现金311(1,254)(162)(162)(112)(112)融资已付股息0(48)(11)14(7)(21)净借款(181)401300(100)0(100)股票发行收益(6)00000Others(28)749(96)(65)(62)(60)融资净现金(215)1,102193(151)(69)(181)现金净变动年初现金3368017881,2441,10