大修增加致一季度增长放缓，台山机组恢复正常运行

建安业务贡献营收增量，归母净利润增长因大修增加而放缓。2024年一季度，公司实现营业收入191.82亿元（+4.88%），主要系建筑安装和设计服务业务营收同比增加所致；利润总额63.41亿元（+2.35%），归母净利润36.04亿元（+3.38%）；扣非归母净利润34.83亿元（+0.07%）。一季度公司运营管理的核电机组总发电量550.80亿kWh（+0.39%），上网电量518.14亿kWh（+1.83%）。一季度公司按计划完成了6个大修（包括2个跨年大修），并开始3个大修，去年同期共完成4个大修并开始3个大修，大修较上年同期有所增加，导致发电量在防城港3号机组投产和台山1号机组恢复并网发电的情况下增速有所放缓。 台山1号机组恢复正常发电。2023年11月27日台山1号机组恢复并网发电，2024年一季度未开展换料大修，台山核电站电量大幅增长，发电量66.00亿kWh，同比增长51.24%，上网电量61.66亿kWh，同比增长51.38%。一季度台山机组平均利用小时数1886小时，达到公司往年整体平均利用小时数水平（2024年一季度为1802小时，2023年一季度为1795小时），已恢复常态运行。 防城港3号机组达产，4号机组投产在即。2024年一季度防城港核电站发电量54.46亿kWh，同比增长7.90%，上网电量50.88亿kWh，同比增长29.37%，主要系3号机组于2023年3月25日投入商业运行，本期商业运营时间同比增加所致。4月9日，防城港4号机组首次并网成功，预计今年上半年投产。 投资计划有所增加。公司2024年度计划投资总额为305.9亿元，同比增加7.2%，其中固定资产投资252.1亿元，用于在运核电站的技术改造、在建核电项目的建设资金投资、核电前期项目开发等事项；股权投资3.8亿元，用于核能综合利用相关项目的资本金投入等事项；储备50.0亿元，用于市场应对和或有事项处理。 风险提示：电价下调，用电量增速不及预期，政策不及预期，核安全风险。 投资建议：维持盈利预测，维持“买入”评级。预计2024-2026年公司营收884.8/952.9/1020.6亿元；归母净利润分别为119.8/131.2/144.2亿元，同比增速12/6/11%；每股收益0.24/0.26/0.29元，当前股价对应PE分别为17.4/16.1/14.4x，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 建安业务贡献营收增量，归母净利润增长因大修增加而放缓。2024年一季度，公司实现营业收入191.82亿元，同比增长4.88%，主要系建筑安装和设计服务业务营收同比增加所致；利润总额63.41亿元，同比增长2.35%，归母净利润36.04亿元，同比提高3.38%；扣非归母净利润34.83亿元，同比增长0.07%。一季度公司运营管理的核电机组总发电量550.80亿kWh（+0.39%），上网电量518.14亿kWh（+1.83%）。一季度公司按计划完成了4个年度换料大修和2个十年大修（其中包括2个跨年大修），并开始2个十年大修和1个首次大修，去年同期共完成3个年度换料大修和1个十年大修，并开始了3个年度大修，大修较上年同期有所增加，导致发电量在防城港3号机组投产和台山1号机组恢复并网发电的情况下增速有所放缓。 图1：公司营业收入及增速（单位：亿元） 图2：公司归母净利润及增速（单位：亿元） 图3：公司单季度营业收入情况（单位：亿元） 图4：公司单季度归母净利润情况（单位：亿元） 毛利率和净利率下降，费用率持续优化。2024年一季度，公司毛利率39.28%，净利润27.94%，受公司毛利率水平较低的建安业务规模增长影响，公司毛利率同比分别下降了1.95pct和0.63pct。公司持续优化费用控制，销售费用率0.05%，同比基本持平；管理费用率2.91%，同比下降0.14pct；财务费用率6.62%，同比降低0.44pct。受研发进度调整影响，本期公司研发费用确认同比减少，研发费用率0.59%，同比下降0.56pct。 ROE同比下降，现金流明显增加。2024年一季度，公司ROE为3.08%，同比降低0.08pct，主要是净利率和权益乘数同比下降所致，资产周转率为0.05，与上年基本持平，权益乘数为3.62，同比降低0.16pct。公司经营性现金净流入55.84亿元，同比提高25.2%，其中公司销售商品、提供劳务收到的现金为228.42亿元，同比增加24.56亿元；投资性现金净流出为24.92亿元，同比增加46.8%，主要系公司本期对宁德第二核电增资等因素综合影响所致；融资性净现金流14.88亿元，同比增加360.7%，主要系本期借款取得的现金有所增长所致。 图5：公司毛利率、净利率情况 图6：公司费用率情况 图7：公司ROE及杜邦分析 图8：公司现金流情况（单位：亿元） 信用减值冲回和研发费用减少抵消退税减少影响，投资收益增长。2024年一季度受研发进度调整影响，公司研发费用支出1.13亿元，同比减少46.13%；建安业务的中广核风电项目应收工程减值准备冲回信用减值1.39亿元；对红沿河核电等联营和合营企业的投资收益4.87亿元，同比增加16.36%；而公司收到的增值税退税同比减少，实现其他收益合计3.20亿元，同比减少37.75%。以上因素为公司累计同比增利1.10亿元，占公司利润总额同比增量的75.9%。 台山1号机组恢复正常发电。2023年11月27日台山1号机组恢复并网发电，2024年一季度未开展换料大修，台山核电站电量大幅增长，发电量66.00亿kWh，同比增长51.24%，上网电量61.66亿kWh，同比增长51.38%。一季度台山机组平均利用小时数1886小时，基本达到公司往年整体平均利用小时数水平（2024年一季度为1802小时，2023年一季度为1795小时），已恢复常态运行。 防城港3号机组达产，4号机组投产在即。2024年一季度防城港核电站发电量54.46亿kWh，同比增长7.90%，上网电量50.88亿kWh，同比增长29.37%，主要系3号机组于2023年3月25日投入商业运行，本期商业运营时间同比增加所致。 4月9日，防城港4号机组首次并网成功，预计上半年投产。 投资计划有所增加。公司2024年度计划投资总额为305.9亿元，其中固定资产投资252.1亿元，用于在运核电站的技术改造、在建核电项目的建设资金投资、核电前期项目开发、科技研发投入和信息化建设投入；股权投资3.8亿元，用于核能综合利用相关项目的资本金投入，以及潜在或或有项目的收购；储备50.0亿元，用于市场应对和或有事项处理。2023年股东大会批准的投资计划总额为285.4亿元，实际资本开支未超出该金额，本年度同比增加7.2%。 资产注入预期明确，装机容量增长确定性高。公司控股股东中国广核集团根据避免同业竞争承诺函，承诺保留项目在核准开工后5年内，在满足资产注入条件后注入到上市公司。预计控股股东将在2024年注入惠州太平岭核电站，惠州核电站规划建设6台华龙一号机组，一期工程两台机组预计分别于2025、2026年投产，单机容量1202MWe，二期工程两台机组于2023年12月29日得到核准，截至2023年报尚处于FCD准备阶段。 投资建议：维持盈利预测，维持“买入”评级。预计2024-2026年公司营收884.8/952.9/1020.6亿元；归母净利润分别为119.8/131.2/144.2亿元，同比增速12/6/11%；每股收益0.24/0.26/0.29元 ， 当前股价对应PE分别为17.4/16.1/14.4x，维持“买入”评级。 表1：可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明