23年靓丽收官，24年定调积极

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2024年04月07日 证券研究报告•2023年报点评 买入 （维持） 当前价： 1715.11元 贵州茅台（600519） 食品饮料 目标价： ——元（6个月） 23年靓丽收官，24年定调积极 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：王书龙 执业证号：S1250523070003 电话：023-63786049 邮箱：wsl@swsc.com.cn 联系人：笪文钊 电话：023-63786049 邮箱：dw zyf@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 12.56 流通A股(亿股) 12.56 52周内股价区间(元) 1577.0-1897.0 总市值(亿元) 21,545.17 总资产(亿元) 2,727.00 每股净资产(元) 171.68 相关研究 [Table_Report] 1. 贵州茅台（600519）：23Q3业绩符合预期，全年目标完成无虞 (2023-10-22) 2. 贵州茅台（600519）：业绩略超预期，经营持续向好 (2023-08-04) 3. 贵州茅台（600519）：收入增长靓丽，龙头定力十足 (2023-07-16) 4. 贵州茅台（600519）：23Q1实现开门红，直销占比继续提升 (2023-04-26) [Table_Summary]  事件：公司发布2023年报，全年实现营业总收入1506亿元，同比+18.0%，归母净利润747亿元，同比+19.2%；其中23单Q4实现营业总收入452亿元，同比+19.8%，归母净利润219亿元，同比+19.3%。此外，公司拟向全体股东每10股派发现金红利308.76元（含税）。  茅台酒与系列酒双轮驱动，增长韧性超市场预期。1、2023年公司营业总收入增长18.0%，超出之前的经营公告数据（+17.2%），亦超额完成23年初制定的15%左右的营收增长目标，增长韧性超出市场预期。2、分产品，23年茅台酒实现收入1266亿元，同比+17.4%；分拆量价看，茅台酒销量同比+11.1%，预计增量配额主要投向非标酒，吨价同比+5.7%至301万元/吨，吨价提升主要系非标酒投放量加大及直销渠道占比提升，23年11月对飞天和五星提高出厂价20%亦有贡献。系列酒实现收入206亿元，同比+29.4%，其中销量同比+2.9%，吨价同比+25.7%；茅台1935仅仅两年时间便成为百亿大单品，带动吨价快速提升。3、分渠道，23年批发/直销渠道收入分别为800/672亿元，分别同比+36.2%/+7.5%，直销渠道收入比重同比提升5.8个百分点至45.7%，其中“i茅台”电商平台实现收入224亿元，同比+88.3%，渠道结构不断优化。  盈利能力稳中有升，现金流表现优异。1、23年公司综合毛利率92.1%，同比基本持平，税金及附加占营收比重为14.8%，同比+0.3pp。23年公司整体费用率8.5%，同比-0.2pp；其中销售费用率3.1%，同比+0.5pp；管理费用率6.5%，同比-0.6pp；财务费用率-1.2%，同比-0.1pp；综合作用下，23年公司净利率51.5%，同比+0.2pp，盈利能力稳步提升。2、23年公司销售现金回款1637亿元，同比增长16.4%，与总营收增长整体匹配，经营活动现金流入1683亿元，同比增长22.1%；此外，截至23年末公司合同负债141亿元，同比-8.7%，环比+24.0%，23年末合同负债仍处于高位水平。  23年圆满收官，24年定调积极。1、公司积极回报投资者，23年再次实施特别分红，全年共计派发现金红利565.5亿元，占23年归母净利润的75.67%，分红金额较上年提高约18亿元，分红再创历史新高。2、公司24年主要目标是实现营业总收入较上年度增长15%左右，亦是自2022年以来连续三年将收入增长目标设定在15%左右，充分彰显持续增长的韧性，亦打消了市场前期对公司增长或将放缓的质疑。3、公司产品矩阵多点开花，营销体系改革成效显著，量价齐升确定性高，长线发展后劲十足。  盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为70.44元、81.97元、94.70元，对应动态PE分别为24倍、21倍、18倍。公司量价齐升确定性高，长线发展后劲十足，维持“买入”评级。  风险提示：经济复苏或不及预期。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（亿元） 1505.60 1755.77 2024.18 2310.23 增长率 18.04% 16.62% 15.29% 14.13% 归属母公司净利润（亿元） 747.34 884.83 1029.67 1189.64 增长率 19.16% 18.40% 16.37% 15.54% 每股收益EPS（元） 59.49 70.44 81.97 94.70 净资产收益率ROE 34.66% 33.13% 31.45% 29.99% PE 29 24 21 18 PB 9.99 8.11 6.64 5.50 数据来源：Wind，西南证券 -40%-31%-21%-12%-3%7%23/423/623/823/1023/1224/224/4贵州茅台 沪深300 贵州茅台（600519）2023年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关键假设： 1）贵州茅台酒品牌力一骑绝尘，量价齐升确定性高，2024年宏观经济稳步复苏的背景下，预计2024-2026年茅台酒销量增速分别为7.0%、8.0%、7.0%，吨单价分别提升9.0%、6.0%、6.0%，吨成本分别提升5.0%、4.0%、3.0%； 2）茅台系列酒产品力突出，渠道推力优势明显，伴随着产能逐步释放，或将迎来加速放量；预计2024-2026年系列酒销量增速分别为5.0%、10.0%、10.0%，吨单价分别提升12.0%、10.0%、8.0%，吨成本分别提升8.0%、6.0%、5.0%； 3）伴随着公司收入扩大，规模效应越发明显，销售费用率、管理费用率或将稳步下降，预计2024-2026年销售费用率分别为3.0%、2.9%、2.8%，管理费用率分别为6.1%、5.8%、5.5%。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入如下表： 表1：分业务收入及毛利率 分业务情况 2023A 2024E 2025E 2026E 合计 营业收入（亿元） 1505.6 1755.8 2024.2 2310.2 增速 18.0% 16.6% 15.3% 14.1% 营业成本（亿元） 118.7 128.1 145.9 163.7 毛利率 92.1% 92.7% 92.8% 92.9% 茅台酒 销量（吨） 42110 45057 48662 52068 YOY 11.1% 7.0% 8.0% 7.0% 吨单价（万元/吨） 300.6 328 347 368 YOY 5.7% 9.0% 6.0% 6.0% 收入（亿元） 1265.9 1476.4 1690.2 1917.0 YOY 17.4% 36.9% 14.5% 13.4% 成本（亿元） 74.5 78.2 87.8 96.8 吨成本（万元/吨） 17.7 17.4 18.1 18.6 YOY 7.0% 5.0% 4.0% 3.0% 毛利率 94.1% 94.7% 94.8% 94.9% 系列酒 销量（吨） 31165 32723 35995 39595 YOY 2.9% 5.0% 10.0% 10.0% 吨单价（万元/吨） 66.2 74.1 81.6 88.1 YOY 25.7% 12.0% 10.0% 8.0% 收入（亿元） 206.3 242.6 293.6 348.7 YOY 29.4% 52.2% 21.0% 18.8% 成本（亿元） 41.7 47.3 55.2 63.8 吨成本（万元/吨） 13.4 14.5 15.3 16.1 YOY 11.7% 8.0% 6.0% 5.0% 毛利率 79.8% 80.5% 81.2% 81.7% 贵州茅台（600519）2023年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 分业务情况 2023A 2024E 2025E 2026E 其他业务 （金融业务） 收入（亿元） 33.4 36.8 40.4 44.5 YOY -11.8% 10.0% 10.0% 10.0% 成本（亿元） 2.5 2.6 2.8 3.1 毛利率 92.6% 93.0% 93.0% 93.0% 数据来源：西南证券。 贵州茅台（600519）2023年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（亿元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（亿元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 1505.60 1755.77 2024.18 2310.23 净利润 775.21 917.83 1068.07 1234.01 营业成本 118.67 128.13 145.88 163.69 折旧与摊销 18.65 27.69 31.70 35.78 营业税金及附加 222.34 255.42 295.79 337.69 财务费用 -17.90 -17.95 -24.96 -36.14 销售费用 46.49 52.67 58.70 64.69 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 管理费用 97.29 107.10 117.40 127.06 经营营运资本变动 1.85 -349.42 -214.16 -226.47 财务费用 -17.90 -17.95 -24.96 -36.14 其他 -111.88 -0.01 -0.01 -0.01 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 665.93 578.14 860.63 1007.16 投资收益 0.34 0.00 0.00 0.00 资本支出 -11.54 -40.00 -30.00 -30.00 公允价值变动损益 0.03 0.01 0.02 0.02 其他 -85.70 0.01 0.02 0.02 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -97.24 -39.99 -29.98 -29.98 营业利润 1037.09 1230.41 1431.38 1653.27 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非经营损益 -0.46 -1.72 -1.59 -1.63 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 1036.63 1228.70 1429.79 1651.64 股权融资 0.00 0.00 0.00 0.00 所得税 261.41 310.87 361.72 417.63 支付股利 -565.50 -373.67 -442.42 -514.83 净利润 775.21 917.83 1068.07 1234.01 其他 -23.39 6.83 24.96 36.14 少数股东损益 27.87