1 1 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 23年成功收官，24年继往开来 华润啤酒（0291.HK）23年收入389亿人民币，同比增长10%，净利润51亿，同比增长18%，基本符合市场预期。23年销量1115万千升，同比增长0.5%，次高及以上销量250万千升，同比增长18.9%，单吨售价3491元，同比增长9.9%。毛利率41.4%，同比提升2.9pct，净利率13.4%，同比提升1.1pct。考虑到当前经济环境承压，且公司利润规模增大，出于保守原则，我们下调24/25/26年净利润至57.4/63.8/68.1亿人民币，对应EPS为1.91/2.1/2.23港元。维持“买入”评级，考虑当前港股市场情绪，下调目标价至48港元，较当前股价有26%的上涨空间。 报告摘要 喜力+纯生，拉动次高增长。23年次高及以上产品销量为250万吨，同比增长18.9%，次高及以上产品的销量占比达到22%，喜力增速超过60%，销量突破60万吨，表现非常强劲。纯生实现两位数增长，迎来爆发期。对于增长承压的超级勇闯，公司重新改换包装，进行产品升级。从24年以来的表现来看，啤酒在宏观经济承压的背景下表现相对比较稳健。行业的高端化是大势所趋，未来华润将继续聚焦10元以上单品，发力次高端，在高端市场上争做第一。 白酒整合顺利，产品组合待发力。23年公司完成收购金沙酒业55.2%的股份，正式进入白酒领域。23年白酒业务实现20.6亿收入，加回摊销后的EBIT为7.97亿，利润率38.6%。公司在23年进行了产品和渠道的重塑，重新梳理品牌，以摘要和金沙为核心，推出不同价位的新品以及渠道特供产品，满足消费者的不同需求。同时大力去库存，保价格，确保经销商盈利。公司判断未来酱酒渗透率将继续提升，金沙作为知名酱酒企业有较多的发展空间。公司将聚焦在酱酒渗透率较高的山东、河南、广东、贵州、江苏、浙江，做好区域市场后再向周边渗透。 派发特别股息，白酒产能将持续投入。公司今年派发特别股息，每股0.3人民币，叠加常规的期中和期末股息，今年派息将达到每股0.936人民币，派息率59%。未来公司预期除了啤酒业务正常的资本开支外，在白酒的存储产能上，未来2-3年将投入18亿人民币，以增强白酒的老酒存量。因此短期来看派息率不会一直维持在59%，但是长期看有提高的空间。 我们认为啤酒喝白酒业务都是坡长雪厚的优质赛道，从长期看具备提价能力。在优秀的管理层带领下，结合公司已经拥有的全国知名的品牌矩阵，我们长期继续看好华润啤酒的发展前景。 考虑到当前经济环境承压，且公司利润规模增大，我们预期未来增速会低于前面三年。出于保守原则，我们下调24/25/26年净利润至57.4/63.8/68.1亿人民币，对应EPS为1.91/2.1/2.23港元。维持“买入”评级，考虑当前港股市场情绪，下调目标价至48港元，较当前股价有26%的上涨空间。 风险提示：行业竞争加剧，消费意愿低于预期，原材料价格上涨 人民币百万 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 33,387 35,263 38,932 40,847 43,355 45,399 增长率(%) 5.62% 10.40% 4.92% 6.14% 4.71% 净利润 4,590 4,350 5,214 5,743 6,380 6,815 增长率(%) -5.23% 19.86% 10.14% 11.09% 6.83% 毛利率(%) 39.16% 38.46% 41.36% 42.33% 43.50% 44.20% 净利润率(%) 13.75% 12.34% 13.39% 14.06% 14.72% 15.01% 每股收益(港元) 1.55 1.47 1.75 1.91 2.10 2.23 每股净资产(港元) 8.30 9.17 11.58 12.91 13.94 15.31 市盈率 24.41 25.76 21.49 19.51 17.56 16.44 市净率 4.57 4.14 3.28 2.94 2.72 2.48 净资产收益率(%) 20.06% 16.87% 17.03% 15.89% 16.10% 15.79% 股息率(%) 1.07% 1.10% 1.61% 2.97% 2.49% 2.64% 数据来源：Wind资讯，安信国际 2024年3月18日 华润啤酒（0291.HK） 公司动态 证券研究报告 食品饮料 投资评级： Xx买入x 目标价格： 48.0元 现价(2024-3-18)： 37.95港元 总市值(百万港元) 123,116.51 流通市值(百万港元) 123,116.51 总股本(百万股) 3,244.18 流通股本(百万股) 3,244.18 12个月低/高(港元) 27.2/38 平均成交(百万港元) 411.88 股东结构（截止2023-12-31） 华润集团（间接持有） 31.1% 喜力集团（间接持有） 20.8% 其他股东 48.1% 总计 100.0% 股价表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 17.47 12.47 -23.45 绝对收益 19.91 13.11 -37.70 数据来源：wind、港交所、公司 曹莹 消费行业分析师 gloriacao@eif.com.hk 0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0800.0900.01,000.00.05.010.015.020.025.030.035.040.045.050.09/21/2310/5/2310/19/2311/2/2311/16/2311/30/2312/14/2312/28/231/11/241/25/242/8/242/22/243/7/24成交额（百万港元）0291.HK恒指相对走势成交额(百万港元)股价及恒指相对走势 2 公司动态/华润啤酒 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1 财务报表预测 图表1：盈利预测 2 估值分析 我们采用可比公司和DCF两种方式进行估值。各个市场啤酒公司2024年预测市盈率平均值为19x，综合考虑华润啤酒的业绩弹性及白酒业务带来的增长潜力、港股的流动性，我们给予25倍PE。结合2024年EPS，可比公司估值法的合理股价为47.8港元。DCF方法下的合理市值为1563亿港元，对应股价为48.2港元。综合可比公司及DCF估值，我们认为公司的目标价为48.0港元。 人民币百万2021A2022A2023E2024E2025E2026E主营业务收入33,387 35,263 38,932 40,847 43,355 45,399 啤酒（中档及以下）21,394 21,356 20,131 18,933 17,806 16,747 YoY-0.2%-5.7%-6.0%-6.0%-6.0%啤酒（次高及以上）11,992 13,914 16,715 19,414 22,549 25,052 YoY16.0%20.1%16.2%16.2%11.1%白酒2,083 2,500 3,000 3,599 YoY20.0%20.0%20.0%营业成本-20,313 -21,702 -22,829 -23,557 -24,497 -25,333 毛利13,074 13,561 16,103 17,290 18,858 20,065 毛利率39.2%38.5%41.4%42.3%43.5%44.2%销售费用-6,743 -6,750 -8,065 -8,666 -9,415 -10,086 占收入比例-20.2%-19.1%-20.7%-21.2%-21.7%-22.2%管理费用-3,232 -3,085 -3,221 -3,379 -3,587 -3,756 占收入比例-9.7%-8.7%-8.3%-8.3%-8.3%-8.3%关闭工厂相关费用-387 -235 -141 - - - 占收入比例-1.2%-0.7%-0.4%0.0%0.0%0.0%财务费用-19 -79 -244 -244 -244 -244 占收入比例-0.1%-0.2%-0.6%-0.6%-0.6%-0.5%其他收入/支出3,279 1,736 2,285 2,330 2,547 2,744 占收入比例9.8%4.9%5.9%5.7%5.9%6.0%除税前溢利6,215 5,528 7,078 7,657 8,507 9,087 所得税-1,625 -1,178 -1,864 -1,914 -2,127 -2,272 所得税率-26.1%-21.3%-26.3%-25.0%-25.0%-25.0%净利润(含少数股东权益)4,590 4,350 5,214 5,743 6,380 6,815 净利率13.7%12.3%13.4%14.1%14.7%15.0%少数股东损益- 6 61 104 169 246 净利润(不含少数股东权益)4,590 4,344 5,153 5,639 6,211 6,569 EPS（港元）1.55 1.47 1.75 1.91 2.10 2.23 市盈率（倍）24.4 25.8 21.7 19.9 18.0 17.1 数据来源：wind，安信国际预测 3 公司动态/华润啤酒 本报告版权