23年圆满收官，24年四端齐驱

公司研究●证券研究报告 贵州茅台（600519.SH） 公司快报 食品饮料|白酒Ⅲ投资评级买入-A(首次)股价(2024-01-31)1,604.91元 23年圆满收官，24年四端齐驱 投资要点 总市值（百万元）2,016,084.41流通市值（百万元）2,016,084.41总股本（百万股）1,256.20流通股本（百万股）1,256.2012个月价格区间1,882.96/1,612.80 23年圆满收官、新品渠道亮点颇多。2023年12月29日公司发布2023年度生产经营情况公告，预计全年实现营业总收入约1495亿元，同比增长约17.2%，其中茅台酒营业收入约1258亿元，系列酒营业收入约204亿元，，超额完成年初15%的增长目标；预计实现归属于上市公司股东的净利润约735亿元，同比增长约17.2%；公司生产茅台酒基酒约5.72万吨，同比增长约0.7%，系列酒基酒约4.29万吨，同比增长约22.3%。 根据茅台集团2024年度市场工作会议及贵州茅台公众号，2023年茅台集团预计实现营收1645亿元，同比增长20.5%，利润总额将首次超千亿元，实现利润1083.5亿元，同比增长18.8%，主要经济指标保持两位数增长，持续领跑行业。2023年茅台经营亮点颇多：1）新品：茅台1935单品销售超110亿，超额完成年初设定的百亿目标，成为新的百亿大单品；2）新渠道：2023年“i茅台”数字营销平台注册用户超5300万人，日活用户超480万人，平台累计交易额达443亿元，巽风数字世界注册用户530万人，交易额48亿，茅台家族产品新增渠道数量同比增加170%。 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益-0.736.3711.95绝对收益-7.02-3.63-10.7 24年“四端”并驾齐驱，坚持“终端为王”。2024年度市场工作会议上，董事长丁雄军总提出2024年坚持“产品、渠道、品牌、终端”四端并驾齐驱，打出第四张王牌“终端为王”，丁总综合梳理白酒产业发展规律，认为在计划经济时代是产品为王；上世纪90年代后，市场经济时代是渠道为王；2000年之后，随着收入和消费观念的转变，白酒进入品牌为王的时代；如今到今后一个时期内将是“终端为王”的时代。 分析师李鑫鑫SAC执业证书编号：S0910523120001lixinxin@huajinsc.cn 相关报告 此外，2024年将继续保持按月投放和高附加值产品分销政策基本不变，市场费用将重点加大对精品、生肖、100ml茅台酒、24节气及巽风酒市场投入力度，预计随着非标产品销售放量，公司茅台酒产品结构有望持续改善。 短期来看，茅台酒量价策略游刃有余。1）价：公司2023年11月公告，自2023年11月1日起上调本公司53%vol贵州茅台酒（飞天、五星）出厂价格，平均上调幅度约为20％，提价将有效体现在24年报表中。2）量：因茅台酒工艺原因，第T年销量与T-4年基酒产量挂钩，2020年茅台酒基酒5.02万吨，较上一年增长0.63%。公司产品以产定销，2024年基酒储备充足；3）产品结构：2024年公司市场费用将重点加大对精品、生肖、100ml茅台酒、24节气及巽风酒市场投入力度，预计随着非标产品销售放量，公司茅台酒产品结构有望持续改善。此外，茅台1935大单品放量趋势有望延续，公司业绩确定性强。 中长期来看，行业调整过半，期待行业复苏。我们将本轮白酒调整周期跟上轮调整周期类比，思考如下：1）周期判断：按照上一轮调整经验（12Q4-16年初/持续三年多），本轮调整21Q4开始预计调整至24年结束，此外上轮调整股价见底是 15Q3，本轮预计现在处于15年初曙光乍现阶段，不宜过度悲观；2）预期节奏：终端销售变差/库存积压（已实现）—酒企调整战略方向及人事变动（已出现）—战略执行/终端改善（半年时间）—报表改善（预期25年）；3）当下时点及关注：当下处于战略执行情况，白酒子赛道关注高端及地产酒，股票关注稳定性、确定性两类，稳定性选高端（贵州茅台）、确定性优选地产酒（苏酒、徽酒等）；4）公司层面：未来三年量增价增，公司业绩确定性强。从销量来看，未来三年公司基酒储备充足，茅台酒基酒CAGR为4.4%、系列酒基酒CAGR为11.8%，充足的基酒储备为后续产品销售提供支持；从吨价来看，随着非标产品的推出放量、1935等大单品的放量，产品结构有望继续升级。 投资建议：短期来看，公司量价策略更加游刃有余，一方面公司上调飞天出厂价，幅度约20%，另一方面，2020年基酒储备充足为2024年茅台酒销售提供支持，第三，公司精品、生肖、100ml茅台酒、24节气及1935等大单品有望延续趋势继续放量，公司业绩确定性强。中长期看，根据上轮周期经验，本轮白酒周期调整已过半，当下处于战略改变执行阶段，高端白酒具有布局性价比。我们预测公司2023年至2025年营业收入增速分别为17.2%、16.9%和15.9%，归母净利润增速分别为17.3%、18.0%、16.8%，EPS分别为58.58、69.13和80.77元，对应PE分别为28x、23x、20x，首次覆盖，给予“买入-A”建议。 风险提示：省内竞争加剧，公司出现重大管理瑕疵；宏观经济发生较大的波动，白酒消费有大幅下滑等。 一、盈利预测 分业务来看： （1）茅台酒：一方面，从销量来看，因茅台酒工艺原因，第T年销量与T-4年基酒产量挂钩，2020年-2022茅台酒基酒产量分别为5.02万吨、5.65万吨、5.68万吨，分别较上一年增长0.63%、12.42%、0.60%，年化增速4.4%。另一方面，从吨价来看，公司2023年11月上调飞天茅台出厂价20%，将有效提升产品吨价，此外，精品、生肖、100ml茅台酒、24节气等非标产品有望持续放量，吨价有望持续提升。我们预计2023-2025年公司茅台酒业务营收增速分别为17%、16%、15%。 （2）其他系列酒：一方面，1935、王子酒等大单品持续放量，汉酱、迎宾系列聚焦，贵州大曲错位竞争，吨价有望延续趋势继续提升，再一方面，茅台扩展项目近年密集落地，3万吨酱香系列酒技改、习水同民坝一起等项目建设，为系列酒销售提供支持。我们预计2023-2025年公司其他系列酒营收增速分别为28%、25%、23%。 （3）其他业务：保守来看未来几年收入增速设定为0%，2023年因已披露经营数据，倒推计算可得计算其他业务增速为-13%。因此我们预计2023-2025年公司其他业务营收增速分别为-13%、0%、0%。 二、可比公司估值 公司是中国白酒高端行业白酒龙头，主要产品为高端及超高端白酒，产品价格带位于1000元以上，可比公司选择时，我们选择高端酒及典型地产白酒，具体标的为五粮液、泸州老窖、山西汾酒、洋河股份、古井贡酒。 估值来看，1）横向对比：贵州茅台作为中国白酒行业绝对龙头，享有一定龙头估值溢价，同时公司产品具有一定收藏价值，具有金融属性和奢侈品属性，估值体系可对标爱马仕等海外奢侈品公司。2）纵向对比：截至24/1/31贵州茅台PE-ttm为28.32x，处于2014年1月（近十年）以来的37%分位、2016年1月（价值发现）以来的21%分位，估值处于历史底部位置，公司股价处于超跌状态。 财务报表预测和估值数据汇总 公司评级体系 收益评级： 买入—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15%以上；增持—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%至15%；中性—未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%；卖出—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上； 风险评级： A—正常风险，未来6个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动；B—较高风险，未来6个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动； 分析师声明 李鑫鑫声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明： 本报告仅供华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发、篡改或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华金证券股份有限公司研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 华金证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 风险提示： 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。投资者对其投资行为负完全责任，我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。 华金证券股份有限公司 办公地址：上海市浦东新区杨高南路759号陆家嘴世纪金融广场30层北京市朝阳区建国路108号横琴人寿大厦17层深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦10楼05单元 电话：021-20655588网址：www.huajinsc.cn