注：本报告的预测及建议只作为一般的市场评论，仅供参考，不构成任何投资建议。本报告版权归中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心所有，并保留一切法律权利。任何机构或个人未经授权，不得以任何形式修改、复制、刊登、引用或向其他人分发。研究报告东京国际金融中心发展历程及与香港比较阅读摘要战后随着日本经济的复苏、繁荣、停滞，东京国际金融中心也同步经历了渐进发展、提速扩容与泡沫化、停滞与重振三个阶段。目前，与香港国际金融中心相比，在金融业务方面，东京金融市场体量整体占优，但股债发行额、汇市交易量等指标稍逊于香港；银行、证券、保险业体量大于香港，但金融机构数量不及香港；绿债发行规模、资产管理规模高于，但金融科技实力略逊于香港。在营商环境方面，日本采用浮动汇率制、较早推出上市注册制度、东交所市场分级发展特点更为突出，较早开始规划建设支付结算等现代金融基础设施；东京和香港都是头部金融机构及国际性企业总部聚集地，日本制造业具有比较竞争优势支撑经济相对韧性、但税制环境不及香港。欢迎扫码关注工银亚洲研究中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心李卢霞吴起睿张润锋 1东京国际金融中心发展历程及与香港比较一、东京国际金融中心发展历程东京在战后随着日本经济的复苏与繁荣，逐步成为亚洲重要的金融中心。根据经济实力、产业结构和监管政策等变化轨迹，东京国际金融中心的发展历程可划分为三个阶段：第一阶段（战后-70年代中期）：经济快速增长，产业以重工业为主导，金融业在“护送船队”模式下渐进发展。战后日本采取集中资金及生产资料重点发展煤炭、钢铁、造船等重工业的战略，叠加六十年代池田内阁的“国民收入倍增计划”提升居民购买力、耐用消费品快速普及，灵活雇佣制度提升了城镇化率并提供充足劳动力，共同推动经济高速增长，1960-1975年日本经济增速中枢约8%，人均GDP在1975年达到4,776美元、较1960年翻了10倍1。同时期金融业发展采取碎步渐进的“护送船队”模式，特点为分业经营（银行与证券业分离、银行与信托业分离）、银行主导（间接融资占社会融资主体）、利率管制（控制存贷款利率，保证企业获得较廉价的资金）、国内外市场分离管制（防止资金外流、避免国外金融机构直接同国内金融机构竞争），期间对外贸易高速增长2推升国际结算需求3，日本对外债权债务亦快速增长4，东京国际金融中心逐步形成。1数据来源为世界银行，日元口径。21950年-1975年日本对外贸易总额增加了24倍，同期中国香港增加11倍、新加坡增加4.6倍。31975年东京的国际间双向电报电传使用数目为600万次，同期中国香港为300万次。41965-1975年十年间，东京的对外金融资产增长了5倍，对外金融负债增长了9倍。 2第二阶段（70年代中期-90年代初）：经济稳定增长进入繁荣期、先进制造业升级发展，金融业改革提速、市场扩容，东京成为世界三大金融中心之一，但泡沫亦随之而来。第一次石油危机后，能耗较低的电子机械、半导体、汽车制造业取代重工业主导地位，日本逐步成为制造大国、出口高增，日元作为国际储备货币的占比快速提升（从1975年的2.7%增至1985年的7.3%）。1976-1990年日本经济增速中枢约4.5%，人均GDP在1990年达到2.6万美元、较1975年翻了5.4倍。同时期金融业发展呈大步加速式，具体措施为放松管制（《外汇与外国贸易管理法》的修改基本实现日元的可自由兑换5、取消外汇交易实需原则等）、利率市场化（定期存款、除活期外的流动性存款利率相继自由化）、市场的放开及扩容（离岸市场、东交所会员资格的开放及在日上市外国公司的扩容6）。同时随着直接融资占比提升，日本电报电话公司等知名企业相继上市且市值持续上升，80年代东京成为与伦敦、纽约并立的三大金融中心之一。但“广场协议”后日央行为缓解日元升值下出口企业压力而降息，国内资金及国际热钱流入房市、股市，引发泡沫。第三阶段（90年代初至今）：泡沫破裂后日本陷入资产负债表衰退、产业发展停滞困境，金融业发展转向聚焦清除积弊、重振金融中心。5修改后日本的银行原则上被允许在国内外借贷外币（但仍需遵循谨慎原则）；日本居民可以完全自由的将日元兑换成外币；放宽在日外国投资范围，除部分企业外取消25%的所有权限额；6离岸市场开设后10年间资金余额增长了近5倍；东交所会员资格开始开放，1986年6家外国证券公司取得交易资格并持续扩容；在东交所上市的外国企业从1980年的15家扩大至1990年的峰值125家。 3泡沫破裂后，私人部门经营目标从利润最大化转为负债最小化，消费与投资扩张式微，政府支出成为维持经济增长的重要力量。1991年至2022年经济增速中枢为0.82%，人均GDP在2022年达到3.4万美元、仅为1990年的1.3倍。90年代东京市场股债汇规模萎缩7、外国在日上市公司数量减少8，多家金融机构倒闭9，外资金融机构亦渐次迁往中国香港、新加坡，东京金融中心发展面临停滞压力。同时期金融业发展特点为清除积弊、稳健改革，主要从处置不良资产并增强金融机构实力、优化金融管制、金融体制改革三方面推进。具体地，政府增持银行股份、成立专责机构处置不良债权、推动银行重组合并10；再度修改《外汇法》，进一步解除外汇管理体制中过度的管制和报告义务11；金融体制改革，如证券公司登记制等对金融机构设立方式、业务范围、机构架构进行改革，解除多项分业经营限制等，一定程度上为东京金融中心发展注入活力（见图表1）。7股市方面，1989年东交所规模为伦敦的5倍、纽约的1.5倍，但九十年代已被其超越；债市方面，八十年代东京债券交易额高于伦敦市场，但1998年仅为伦敦的1/7，非日本居民筹措日元场所逐步移至欧洲；汇市方面，东京市场在三大金融中心所占外汇交易比重从1989年的27%下滑至1998年的20%。8外国在日上市公司自1991年125家缩水至1998年末的52家。91997年，北海道拓殖银行、山一证券、日产生命破产；1998年长期信用银行、债券信用银行国有化。102001年三井银行、住友银行合并为三井住友银行，2002年第一劝业、富士、日本兴业银行合并成为瑞穗银行，2006年东京三菱银行、日联银行合并成为三菱东京UFJ银行。11废除外汇银行许可制度、内外资本交易完全自由化，居民之间及与境外客户间可不通过银行许可自由进行外汇结算，居民可自由买卖境外金融机构提供的金融产品。 4图表1：日本金融改革过程渐进发展期1964年日元在经常项目下可兑换1971年放宽非居住者日元存款利率的管制1974年非居住者政府短期证券投资的自由化加速发展与泡沫期1979年放宽非居住者对内证券投资管制1980年修改《外汇与外国贸易管理法》，基本实现日元在资本项目下可兑换1983年面向非居住者的短期欧洲日元贷款的自由化1984年废除外汇期货交易“实需原则”1985年面向非居住者中长期欧洲日元贷款的自由化；创设日元BA（银行承兑汇票）市场1986年创设东京离岸市场，该市场不受利率管制、存款保险、存款准备金约束，且对利息免征所得税1989年面向居住者中长期欧洲日元贷款的自由化停滞与重振期1992年放宽银行以子公司形势参与证券市场1998年再次修改《外汇与外国贸易管理法》，进一步解除外汇管理体制中过度的管制和报告义务；实行证券公司登记制，废除专营业务规定；解除银行从事基金销售的禁令1999年废除有价证券交易税，股票买卖委托手续费全部自由化2000年新的《SPC法》、《投信法》施行2001年中央省厅改编，大藏省解体，银监、证监职能从大藏省剥离至金融厅，剩余职能改名为财务省2003年《证券决算系统改革法》、《外国外汇令》施行2004年解除对银行参与证券中介业务的禁令2007年金融厅公布《强化金融资本市场竞争力计划》，包含了约60项“松绑”措施，大幅放宽对证券交易所、基金和金融机构的监管数据来源：中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心整理。二、香港与东京金融业务竞争力比较（一）金融市场：东交所股市体量及流动性优于香港、期货市场亦较香港活跃，但IPO融资额、国际债券发行额、汇市及期权交易量逊于香港1.股市：东交所12市场体量大于香港、流动性占优，但近年融资额不及香港；港交所交投主体国际化程度更高，主122013年，东京证券交易所与大版证券交易所合并为日本交易所集团，现货交易服务由东交所提供，大阪交易所主要提供金融衍生品服务。因此本段提及的上市公司数量及市值等数据，涵盖原来在大阪交易所、现在东京交易所上市的公司。 5板上市门槛低于东交所。从市场规模看，东交所市场规模大于香港。根据世界证券交易所联合会（WFE）数据，截至2023年底，东交所上市公司共3,93313家、总市值达6.1万亿美元，同期港交所上市公司2,609家，总市值达4.0万亿美元。从近年增量看，东交所上市新股数量高于香港，但融资规模低于香港。2023年，东交所共有88只新股上市、融资规模44.7亿美元，而港交所2023年共有68只新股上市，融资规模59.1亿美元。从市场流动性看，东交所流动性更佳。2023年东交所交易额为6.3万亿美元，而2023年港交所交易额为3.3万亿美元。细分来看，东京市场中电子、通信及运输行业市值占优、发行市值要求高于香港、国际化程度不及香港。从行业分布来看，东京市场中电子、通信、运输行业市值最高14，而香港市场中电讯、金融行业所占市值最高15。从发行要求来看，东京主板上市要求最低市值1,000亿日元（约7.4亿美元），高于港交所主板5亿港币（约6,380万美元）的要求。从参与主体来看，东京以国内金融机构及外资主导，二者占比分别为30.6%、30.1%，香港以外资（41%）为主要参与方16。2.债市：日本债市余额大于香港，但国际债券发行额不及香港。根据国际清算银行调查，2023年二季度末日本债市13此处WFE（3,935家）和日本交易所集团（3,933家）数据略有出入，我们以日本交易所集团数据为准。14数据来源于日本交易所集团2023年12月市值报告，详见链接https://www.jpx.co.jp/english/markets/statistics-equities/misc/o4sio70000004q1k-att/202312.pdf。15数据来源于WIND板块数据浏览器，依据港交所行业分类划分。16数据来源于中国香港交易所《现货市场交易研究调查2020》，详见链接https://www.hkex.com.hk/-/media/HKEX-Market/News/Research-Reports/HKEX-Surveys/Cash-Market-Transaction-Survey-2020/CMTS2020_c.pdf。 6余额12.8万亿美元，其中国内债券余额120,562亿美元、国际债券余额7,252亿美元17；根据香港金融管理局（香港金管局）数据，2023年末香港债市余额共11,104亿美元，其中港元、离岸人民币、G3货币债券未偿余额9,497亿美元18，外汇基金票据及债券余额为12,553亿港元19（约1,607亿美元）。日本债市发行人主要为政府部门，香港债市发行人主要来自中国内地20。3.汇市：日本成交额逊于香港，主要交易币种为美元、日元及欧元。根据2022年国际清算银行最新的外汇及衍生工具市场成交额调查，日本以4,325亿美元的每日成交额位列第五，低于第四名（6,944亿美元）的香港21。具体地，东京外汇市场主要交易币种为美元、日元及欧元22，而香港外汇市场中，美元兑人民币（26.8%）、港元兑美元（13.6%）、美元兑欧元（13.3%）、美元兑日元（12.3%）为主要交易品种23。4.衍生品市场：日本交易所集团期货交易量高于香港，期权交易量低于香港，日经指数产品占主导。2023年，日本17详见链接https://stats.bis.org/statx/srs/table/C3?c=JP&p=20232。18数据来源于香港金管局专题文章《2023年中国香港债券市场概况》，详见链接https://www.hkma.gov.hk/media/gb_ch