东京国际金融中心发展历程及与香港比较

东京国际金融中心发展历程及与香港比较 阅读摘要 战后随着日本经济的复苏、繁荣、停滞，东京国际金融中心也同步经历了渐进发展、提速扩容与泡沫化、停滞与重振三个阶段。 目前，与香港国际金融中心相比，在金融业务方面，东京金融市场体量整体占优，但股债发行额、汇市交易量等指标稍逊于香港；银行、证券、保险业体量大于香港，但金融机构数量不及香港；绿债发行规模、资产管理规模高于，但金融科技实力略逊于香港。 欢迎扫码关注工银亚洲研究 在营商环境方面，日本采用浮动汇率制、较早推出上市注册制度、东交所市场分级发展特点更为突出，较早开始规划建设支付结算等现代金融基础设施；东京和香港都是头部金融机构及国际性企业总部聚集地，日本制造业具有比较竞争优势支撑经济相对韧性、但税制环境不及香港。 中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心李卢霞吴起睿张润锋 东京国际金融中心发展历程及与香港比较 一、东京国际金融中心发展历程 东京在战后随着日本经济的复苏与繁荣，逐步成为亚洲重要的金融中心。根据经济实力、产业结构和监管政策等变化轨迹，东京国际金融中心的发展历程可划分为三个阶段： 第一阶段（战后-70年代中期）：经济快速增长，产业以重工业为主导，金融业在“护送船队”模式下渐进发展。 战后日本采取集中资金及生产资料重点发展煤炭、钢铁、造船等重工业的战略，叠加六十年代池田内阁的“国民收入倍增计划”提升居民购买力、耐用消费品快速普及，灵活雇佣制度提升了城镇化率并提供充足劳动力，共同推动经济高速增长，1960-1975年日本经济增速中枢约8%，人均GDP在1975年达到4,776美元、较1960年翻了10倍1。同时期金融业发展采取碎步渐进的“护送船队”模式，特点为分业经营（银行与证券业分离、银行与信托业分离）、银行主导（间接融资占社会融资主体）、利率管制（控制存贷款利率，保证企业获得较廉价的资金）、国内外市场分离管制（防止资金外流、避免国外金融机构直接同国内金融机构竞争），期间对外贸易高速增长2推升国际结算需求3，日本对外债权债务亦快速增长4，东京国际金融中心逐步形成。 第二阶段（70年代中期-90年代初）：经济稳定增长进入繁荣期、先进制造业升级发展，金融业改革提速、市场扩容，东京成为世界三大金融中心之一，但泡沫亦随之而来。 第一次石油危机后，能耗较低的电子机械、半导体、汽车制造业取代重工业主导地位，日本逐步成为制造大国、出口高增，日元作为国际储备货币的占比快速提升（从1975年的2.7%增至1985年的7.3%）。1976-1990年日本经济增速中枢约4.5%，人均GDP在1990年达到2.6万美元、较1975年翻了5.4倍。同时期金融业发展呈大步加速式，具体措施为放松管制（《外汇与外国贸易管理法》的修改基本实现日元的可自由兑换5、取消外汇交易实需原则等）、利率市场化（定期存款、除活期外的流动性存款利率相继自由化）、市场的放开及扩容（离岸市场、东交所会员资格的开放及在日上市外国公司的扩容6）。同时随着直接融资占比提升，日本电报电话公司等知名企业相继上市且市值持续上升，80年代东京成为与伦敦、纽约并立的三大金融中心之一。但“广场协议”后日央行为缓解日元升值下出口企业压力而降息，国内资金及国际热钱流入房市、股市，引发泡沫。 第三阶段（90年代初至今）：泡沫破裂后日本陷入资产负债表衰退、产业发展停滞困境，金融业发展转向聚焦清除积弊、重振金融中心。 泡沫破裂后，私人部门经营目标从利润最大化转为负债最小化，消费与投资扩张式微，政府支出成为维持经济增长的重要力量。1991年至2022年经济增速中枢为0.82%，人均GDP在2022年达到3.4万美元、仅为1990年的1.3倍。90年代东京市场股债汇规模萎缩7、外国在日上市公司数量减少8，多家金融机构倒闭9，外资金融机构亦渐次迁往中国香港、新加坡，东京金融中心发展面临停滞压力。同时期金融业发展特点为清除积弊、稳健改革，主要从处置不良资产并增强金融机构实力、优化金融管制、金融体制改革三方面推进。具体地，政府增持银行股份、成立专责机构处置不良债权、推动银行重组合并10；再度修改《外汇法》，进一步解除外汇管理体制中过度的管制和报告义务11；金融体制改革，如证券公司登记制等对金融机构设立方式、业务范围、机构架构进行改革，解除多项分业经营限制等，一定程度上为东京金融中心发展注入活力（见图表1）。 二、香港与东京金融业务竞争力比较 （一）金融市场：东交所股市体量及流动性优于香港、期货市场亦较香港活跃，但IPO融资额、国际债券发行额、汇市及期权交易量逊于香港 1.股市：东交所12市场体量大于香港、流动性占优，但近年融资额不及香港；港交所交投主体国际化程度更高，主 板上市门槛低于东交所。从市场规模看，东交所市场规模大于香港。根据世界证券交易所联合会（WFE）数据，截至2023年底，东交所上市公司共3,93313家、总市值达6.1万亿美元，同期港交所上市公司2,609家，总市值达4.0万亿美元。从近年增量看，东交所上市新股数量高于香港，但融资规模低于香港。2023年，东交所共有88只新股上市、融资规模44.7亿美元，而港交所2023年共有68只新股上市，融资规模59.1亿美元。从市场流动性看，东交所流动性更佳。2023年东交所交易额为6.3万亿美元，而2023年港交所交易额为3.3万亿美元。 细分来看，东京市场中电子、通信及运输行业市值占优、发行市值要求高于香港、国际化程度不及香港。从行业分布来看，东京市场中电子、通信、运输行业市值最高14，而香港市场中电讯、金融行业所占市值最高15。从发行要求来看，东京主板上市要求最低市值1,000亿日元（约7.4亿美元），高于港交所主板5亿港币（约6,380万美元）的要求。从参与主体来看，东京以国内金融机构及外资主导，二者占比分别为30.6%、30.1%，香港以外资（41%）为主要参与方16。 2.债市：日本债市余额大于香港，但国际债券发行额不及香港。根据国际清算银行调查，2023年二季度末日本债市 余额12.8万亿美元，其中国内债券余额120,562亿美元、国际债券余额7,252亿美元17；根据香港金融管理局（香港金管局）数据，2023年末香港债市余额共11,104亿美元，其中港元、离岸人民币、G3货币债券未偿余额9,497亿美元18，外汇基金票据及债券余额为12,553亿港元19（约1,607亿美元）。日本债市发行人主要为政府部门，香港债市发行人主要来自中国内地20。 3.汇市：日本成交额逊于香港，主要交易币种为美元、日元及欧元。根据2022年国际清算银行最新的外汇及衍生工具市场成交额调查，日本以4,325亿美元的每日成交额位列第五，低于第四名（6,944亿美元）的香港21。具体地，东京外汇市场主要交易币种为美元、日元及欧元22，而香港外汇市场中，美元兑人民币（26.8%）、港元兑美元（13.6%）、美元兑欧元（13.3%）、美元兑日元（12.3%）为主要交易品种23。 4.衍生品市场：日本交易所集团期货交易量高于香港，期权交易量低于香港，日经指数产品占主导。2023年，日本 交易所集团成交期货合约36,057万张，以日经225指数期货为主；成交期权合约3,300万张，以日经225指数期权为主24；而2023年香港成交期货合约14,902万张，以恒生指数期货、恒生国企指数期货为主；成交期权合约18,245万张，以股票期权为主。 （二）金融机构：日本银行、证券、保险业体量大于香港，但金融机构数量、保险密度及深度均不及香港。 1.银行：日本银行数量不及香港，但总资产及网点数量大于香港。根据国际货币基金组织数据，截至2022年末，日本共有111家商业银行，低于香港的179家，或与前期日本银行合并潮有关；但日本银行分支机构高达37,116个，高于香港的1,072个。截至2023年末，日本国内银行总资产9.9万亿美元25，香港银行业总资产3.5万亿美元26。 2.证券：证券公司数量少于香港，但业务体量大于香港。根据日本证券业协会数据，截至2024年2月，日本证券业协会共有会员272家，而截至2023年末，香港证券持牌机构3,257家，日本证券公司数量少于香港，但由前述股债汇体量对比可知日本证券市场体量大于香港。 3.保险：日本保险公司数量、保险深度、密度均不及香港的一半。根据日本金融厅数据，截至2023年4月，日本 保险公司共有97家27，2022年末日本保险密度为2,690美元/人、保险深度为8.2%28。而截至2023年末，香港共有161家保险公司29，保险密度9,159美元/人，保险深度19.0%。 （三）新兴金融领域：绿债发行规模、资产管理规模高于香港，但Fintech业务规模略逊于香港。 1.绿色、社会及可持续发展债券发行（GSS）：东京可持续债券发行规模高于香港。为支持企业进行环保投资，实现可持续发展，2004年日本政策投资银行在全球率先开始实施环境评级融资业务，随后日本可持续经济领域金融产品不断发展。从可持续债券发行看，日本发行规模略超过香港。2014年亚洲可持续债券发行额约6亿美元，2022年体量扩大至802亿美元，其中中国内地发行规模最大达344亿美元（占比42.9%），日本发行规模129亿美元（占比16.1%），中国香港发行额42亿美元（占比5.2%）30。从绿色、社会及可持续发展债券看，截至2023年三季度末，全球GSS债券存量规模为4.2万亿美元，除国际组织外，美国、法国、中国是GSS债券的最大发行人，日本GSS债券规模略高于1,000亿美元、居全球第9位31；2022年度全球共发行1,334亿美元绿色债券，其中日本发行126亿美元、中国香港发行34亿 美元。 数据来源：ICMA、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 2.资管业务：日本资管规模略高于香港。日本资产与财富管理业务起始于1986年花旗银行的私人银行部，20世纪90年代日本经济泡沫破裂后，财富大量聚集在“富裕老年阶层”手中，日本资管规模迅速扩大。目前，日本资管呈市场巨大、基础投资产品丰富，但发展偏缓慢、外资较难介入的特征。日本2023年资管规模约4.1万亿美元，最主要的资金来源是养老金，养老金机构、金融机构以及居民三大参与者资金占比分别为54%、16%、13%。日本政府于2023年12月13日宣布“资产运用立国实现计划”，拟通过提高金融机构对资产管理领域的参与率32、提升金融机构和资产所有者的运营能力33、养老金改革34三方面，提升日本在资产管理领域的竞争力，从而吸引海外资本。 香港证券及期货事务监察委员会（香港证监会）数据显示，截至2022年末，香港资产管理规模为30.5万亿港元（约合3.9万亿美元）35。香港的海外投资者比例更高，来自非香港投资者的资产占比约64%。根据《2023全球资产管理中心评价指数报告（CEIBS）》，东京、香港分别为全球第9大、第10大资产管理中心。 3.Fintech金融枢纽：香港金融科技发展水平领先东京。 2024年英国智库Z/Yen集团和中国（深圳）综合开发研究院编制的国际金融中心指数显示，纽约、伦敦、旧金山在Fintech领域发展指数居全球前3强，香港位居第14位，东京位居第37位36。 东京金融科技发展偏慢，2018年日本放松金融科技监管后发展才开始提速。2018年6月日本金融厅推出了监管沙盒计划，为金融科技创新提供了更为宽松的监管环境，12月金融厅又发布了一份针对虚拟货币交易所和ICO活动的监管框架报告，宣布将放松对银行参与加密货币产业活动的相关限制。2022年日本金融厅（FSA）发布“2022事务年度金融行政方针”，提及将致力于支持金融科技发展。2018年日本Fintech规模仅19.5亿美元，至2022年快速增长到110亿美元（预测值），近五年复合增长率达到51%。2020年日本Fintech企业达到94家（低于中国香港的230家），2021年 5月日本金融科技初创公司融资规模达到2.95亿美元。 三、香港与东