2023年报点评：23年稳健收官，24年收入目标15%左右

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司点评 贵州茅台(600519.SH) 2024年04月07日 买入（维持） 所属行业：食品饮料/白酒II 当前价格(元)：1,715.11 证券分析师 熊鹏 资格编号：S0120522120002 邮箱：xiongpeng＠tebon.com.cn 研究助理 市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) 1.78 7.46 2.68 相对涨幅(%) 0.94 -4.75 -2.93 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 1.《贵州茅台（600519）》，2023.11.2 2.《贵州茅台（600519）2023三季报点评：放慢步伐立足长远，基本面及业绩无忧》，2023.10.22 3.《贵州茅台（600519）2023中报点评：收入业绩符合前期预告，确定性成长性兼具》，2023.8.8 贵州茅台（600519）2023年报点评：23年稳健收官，24年收入目标15%左右 投资要点  收入业绩超前期业绩预告，23年稳健收官。2023年，公司实现营业收入/归母净利润 1476.94/ 747.34亿元，同比+19.01%/+19.16%，超出前期业绩预告。2023Q4，公司实现营业收入/归母净利润 444.25/ 218.58亿元，同比+20.26%/+19.33%。Q4末合同负债141.26亿元，同比-8.70%。  茅台酒量增创近五年内最高，系列酒增长由结构升级带动价增贡献。2023年，公司茅台酒/系列酒分别实现营业收入1265.89/206.30亿元，分别同比+17.39%/+29.43%，维持茅台酒稳健、系列酒快速增长的结构状态。2023Q4，公司茅台酒/系列酒分别实现营业收入393.20/50.36亿元，分别同比+17.60%/+48.19%，四季度系列酒高增系Q4收入业绩超预期的主要原因。量价拆分来看，2023年茅台酒销量/吨价分别同比+11.1%/+5.7%，量增在近五年内最高，我们推测主要系100ml小茅、生肖、精品等投放增量较多；系列酒销量/吨价分别同比+2.9%/+25.7%，系列酒增长主要由吨价提升贡献，我们预计为系列酒内部结构升级较快导致。  i茅台接棒电商、KA，拉动直销占比继续提升。2023年，公司批发代理/直销渠道分别实现营业收入799.86/672.33亿元，分别同比+7.52%/+36.16%，营业收入占比分别为54.2%/45.5%，直销占比同比2022年提升5.7pcts。其中，2023年i茅台贡献营收223.74亿元，同比+88.29%，营业收入占比15.1%，同比+5.6pcts，除i茅台外的直销部分实现收入448.59亿元，同比+19.64%，增长渐趋稳健，直销渠道占比提升主要依靠i茅台。2023年末，国内/国外经销商数量分别为2080/106家，同比2022年末分别减少4家/增加1家，整体经销体系稳定。  盈利能力稳定，销售费用率小幅提升，预计是加大了系列酒市场化力度所致。2023年，公司毛利率/净利率分别为91.96%/50.60%，分别同比+0.10pct/+0.06pct，盈利能力保持稳定，税金附加率+期间费用率合计同比-0.13pct，其中，销售费用率同比小幅+0.49pct，我们推测为公司针对系列酒加大市场化动作所致，如广宣、品鉴等。  投资建议：年报中披露，2024年经营目标为实现营业总收入同比增长15%左右，我们认为以茅台的行业地位及市场把控能力，在当下的竞争环境中，主动或被动降速的概率均较小，维持对公司年复合增速15%以上的判断，我们预计 2024-2026 年 实 现 营 收1740.73/2010.77/2326.56亿 元 ， 实 现 归 母 净 利 润860.78/999.79/1162.17亿元，当前股价对应PE为25.0x/21.5x/18.5x，维持“买入”评级。  风险提示：消费税落地，系列酒推广不及预期，需求恢复不及预期 -46%-34%-23%-11%0%11%2023-042023-082023-12贵州茅台沪深300 公司点评 贵州茅台（600519.SH） 2 / 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 1,256.20 流通A股(百万股)： 1,256.20 52周内股价区间(元)： 1577.00-2813.04 总市值(百万元)： 2,154,517.41 总资产(百万元)： 272,699.66 每股净资产(元)： 171.68 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 127,554 150,560 174,073 201,077 232,656 (+/-)YOY(%) 16.5% 18.0% 15.6% 15.5% 15.7% 净利润(百万元) 62,717 74,734 86,078 99,979 116,217 (+/-)YOY(%) 19.6% 19.2% 15.2% 16.2% 16.2% 全面摊薄EPS(元) 49.93 59.49 68.52 79.59 92.51 毛利率(%) 91.9% 92.0% 92.5% 92.6% 92.7% 净资产收益率(%) 31.8% 34.7% 28.5% 24.9% 22.4% 资料来源：公司年报（2022-2023），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司点评 贵州茅台（600519.SH） 2 / 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测 主要财务指标 2023 2024E 2025E 2026E 利润表(百万元) 2023 2024E 2025E 2026E 每股指标(元) 营业总收入 150,560 174,073 201,077 232,656 每股收益 59.49 68.52 79.59 92.51 营业成本 11,981 13,004 14,833 16,877 每股净资产 171.68 240.21 319.79 412.31 毛利率% 92.0% 92.5% 92.6% 92.7% 每股经营现金流 53.01 81.00 76.60 102.82 营业税金及附加 22,234 25,300 29,522 34,218 每股股利 30.88 0.00 0.00 0.00 营业税金率% 15.1% 14.8% 14.9% 14.9% 价值评估(倍) 营业费用 4,649 5,217 6,531 7,797 P/E 29.01 25.03 21.55 18.54 营业费用率% 3.1% 3.0% 3.3% 3.4% P/B 10.05 7.14 5.36 4.16 管理费用 9,729 9,900 10,663 11,668 P/S 14.31 12.38 10.71 9.26 管理费用率% 6.6% 5.8% 5.4% 5.1% EV/EBITDA 20.22 16.20 13.38 10.77 研发费用 157 86 99 115 股息率% 1.8% 0.0% 0.0% 0.0% 研发费用率% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 盈利能力指标(%) EBIT 101,882 120,600 139,471 162,031 毛利率 92.0% 92.5% 92.6% 92.7% 财务费用 -1,790 0 0 0 净利润率 52.5% 52.7% 52.7% 52.8% 财务费用率% -1.2% 0.0% 0.0% 0.0% 净资产收益率 34.7% 28.5% 24.9% 22.4% 资产减值损失 0 0 0 0 资产回报率 27.4% 23.1% 20.8% 19.1% 投资收益 34 72 76 79 投资回报率 34.0% 28.7% 24.9% 22.4% 营业利润 103,709 120,671 139,547 162,109 盈利增长(%) 营业外收支 -46 0 0 0 营业收入增长率 18.0% 15.6% 15.5% 15.7% 利润总额 103,663 120,671 139,547 162,109 EBIT增长率 17.9% 18.4% 15.6% 16.2% EBITDA 103,820 122,691 141,713 164,370 净利润增长率 19.2% 15.2% 16.2% 16.2% 所得税 26,141 30,534 35,341 40,985 偿债能力指标 有效所得税率% 25.2% 25.3% 25.3% 25.3% 资产负债率 18.0% 15.7% 13.2% 11.2% 少数股东损益 2,787 4,060 4,226 4,908 流动比率 4.6 5.6 6.8 8.2 归属母公司所有者净利润 74,734 86,078 99,979 116,217 速动比率 1.4 2.9 4.1 5.7 现金比率 1.4 2.9 4.1 5.7 资产负债表(百万元) 2023 2024E 2025E 2026E 经营效率指标 货币资金 69,070 166,969 259,309 384,829 应收帐款周转天数 0.1 0.0 0.1 0.1 应收账款及应收票据 74 632 531 446 存货周转天数 1,293.2 1,276.2 1,285.8 1,285.1 存货 46,435 44,911 60,139 59,400 总资产周转率 0.6 0.5 0.4 0.4 其它流动资产 109,593 110,155 110,246 110,105 固定资产周转率 7.6 8.4 9.5 10.8 流动资产合计 225,173 322,667 430,225 554,779 长期股权投资 0 0 0 0 固定资产 19,909 20,642 21,277 21,485 在建工程 2,137 1,886 1,741 1,586 现金流量表(百万元) 2023 2024E 2025E 2026E 无形资产 8,572 9,824 11,029 12,344 净利润 74,734 86,078 99,979 116,217 非流动资产合计 47,527 49,366 51,081 52,460 少数股东损益 2,787 4,060 4,226 4,908 资产总计 272,700 372,033 481,306 607,239 非现金支出 1,900 2,092 2,242 2,339 短期借款 0 0 0 0 非经营收益 -1,160 -72 -75 -78 应付票据及应付账款 3,093 2,380 4,121 3,305 营运资金变动 -11,667 9,600 -10,151 5,773 预收账款 0 0 0 0 经营活动现金流 66,593 101,758 96,221 129,159 其它流动负债 45,605 55,513 58,840 64,464 资产 -2,595 -3,927