2023年报及2024一季报点评：23年平稳收官，Q1结构亮眼

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司点评 山西汾酒(600809.SH) 2024年04月28日 增持（维持） 所属行业：食品饮料/白酒II 当前价格(元)：252.29 证券分析师 熊鹏 资格编号：S0120522120002 邮箱：xiongpeng＠tebon.com.cn 沈嘉雯 资格编号：S0120524040003 邮箱：shenjw3＠tebon.com.cn 研究助理 市场表现 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 1.《山西汾酒（600809）2023三季报点评：结构升级明显，费用优化带来业绩弹性》，2023.10.28 2.《山西汾酒（600809）2023中报点评：上半年经营稳健，业绩高增主因费用投入少》，2023.8.27 山西汾酒（600809）2023年报及2024一季报点评：23年平稳收官，Q1结构亮眼 投资要点  收入业绩符合预期，预收款高增预计为青20涨价带动。2023年，公司分别实现营业收入/业绩319.28/104.38亿元，同比+21.80%/+28.93%，收入业绩符合预期。24Q1，公司分别实现营业收入/业绩153.38/62.62亿元，同比+20.94%/+29.95%，Q1末合同负债55.90亿元，同比+33.98%，销售收现142.02亿元，同比+44.66%，销售收现和合同负债同比增长较多，我们推测一方面系收入增长带动，一方面系3月大单品青花20涨价刺激渠道回款较多导致。  春节中高端消费良好，一季度产品结构亮眼。2023年，公司中高价酒类/其他酒类分别实现营收232.03/85.40亿元，同比+22.56%/+20.15%，全年来看以青花系列、巴拿马、老白汾为主的中高价酒类增速略快于以玻汾为主的其他酒类。24Q1，公司中高价酒类/其他酒类分别实现营收118.60/34.36亿元，同比+24.90%/+9.88%，Q1产品结构较高，推测系春节送礼、宴请带动。  2023年省内外同步发展，一季度省外增速较快。2023，公司省内/省外分别实现营收120.84/196.59亿元，分别同比+20.41%/+22.84%，省外增速略快于省内。24Q1，公司省内/省外分别实现营收55.97/97.00亿元，分别同比+11.44%/+27.61%，省外占比小幅提升至63.41%。  毛利率提升或销售费用率下降，推动盈利能力持续优化。盈利能力方面，2023年，公司毛利率/净利率分别为75.31%/32.76%，分别同比-0.05pct/+1.64pcts，毛利率稳中微降，推测系产品结构升级不明显、原材料成本上涨的结果；24Q1，公司毛利率/净利率分别为77.46%/40.86%，分别同比+1.90pcts/+2.75pcts，推测Q1产品结构提升为毛利率提升的主要原因。费用率方面，2023年，公司销售/管理费用率分别-2.91pcts/-0.87pct；24Q1，公司税金率同比-1.05pcts，销售/管理费用率分别-0.48pct/-0.09pct，公司规模效应持续显现，期间费用率仍处于逐步下行的阶段，2023年、24Q1净利率提升分别为销售费用率降低、毛利率提升的结果。  投资建议：2023年，公司不断深化营销改革，夯实市场基础，加速渠道拓展，10亿元级市场持续增加，长江以南核心市场增长超30%，青花系列销售占比达46%，全国化、高端化推进皆具亮点。我们认为公司当前经营节奏稳健，2023年10月以来，公司在全国范围内推广“汾享礼遇”，此举将有利于酒厂更好地实现对市场的管控，在市场状况渐趋良好的基础上，预计今年汾酒的势能有望进一步发挥，我们预计 2024-2026 年实现营收389.02/467.73/561.42亿元，实现归母净利润132.84/163.70/199.94亿元，当前股价对应PE为23.2x/18.8x/15.4x，维持“增持”评级。  风险提示： 消费税落地，结构升级不及预期，经济恢复不及预期 -34%-26%-17%-9%0%9%17%2023-042023-082023-12山西汾酒沪深300 公司点评 山西汾酒（600809.SH） 2 / 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 1,219.96 流通A股(百万股)： 1,219.96 52周内股价区间(元)： 185.07-262.82 总市值(百万元)： 307,784.77 总资产(百万元)： 50,430.50 每股净资产(元)： 27.95 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 26,214 31,928 38,902 46,773 56,142 (+/-)YOY(%) 31.3% 21.8% 21.8% 20.2% 20.0% 净利润(百万元) 8,096 10,438 13,284 16,370 19,994 (+/-)YOY(%) 52.4% 28.9% 27.3% 23.2% 22.1% 全面摊薄EPS(元) 6.64 8.56 10.89 13.42 16.39 毛利率(%) 75.4% 75.3% 76.2% 76.5% 76.8% 净资产收益率(%) 38.0% 37.5% 32.3% 28.5% 25.8% 资料来源：公司年报（2022-2023），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司点评 山西汾酒（600809.SH） 2 / 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测 主要财务指标 2023 2024E 2025E 2026E 利润表(百万元) 2023 2024E 2025E 2026E 每股指标(元) 营业总收入 31,928 38,902 46,773 56,142 每股收益 8.56 10.89 13.42 16.39 营业成本 7,884 9,239 10,981 13,034 每股净资产 22.82 33.71 47.12 63.51 毛利率% 75.3% 76.2% 76.5% 76.8% 每股经营现金流 5.92 13.12 13.64 17.61 营业税金及附加 5,832 6,964 8,375 10,119 每股股利 4.37 0.00 0.00 0.00 营业税金率% 18.3% 17.9% 17.9% 18.0% 价值评估(倍) 营业费用 3,217 3,501 3,976 4,491 P/E 26.95 23.17 18.80 15.39 营业费用率% 10.1% 9.0% 8.5% 8.0% P/B 10.11 7.48 5.35 3.97 管理费用 1,202 1,167 1,216 1,291 P/S 9.64 7.91 6.58 5.48 管理费用率% 3.8% 3.0% 2.6% 2.3% EV/EBITDA 19.45 15.85 12.21 9.26 研发费用 88 79 109 134 股息率% 1.9% 0.0% 0.0% 0.0% 研发费用率% 0.3% 0.2% 0.2% 0.2% 盈利能力指标(%) EBIT 13,717 17,972 22,137 27,099 毛利率 75.3% 76.2% 76.5% 76.8% 财务费用 -8 0 0 0 净利润率 32.8% 34.4% 35.2% 35.8% 财务费用率% -0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 净资产收益率 37.5% 32.3% 28.5% 25.8% 资产减值损失 0 0 0 0 资产回报率 23.7% 20.4% 20.0% 18.5% 投资收益 499 0 0 0 投资回报率 34.6% 31.5% 27.9% 25.4% 营业利润 14,224 17,972 22,137 27,099 盈利增长(%) 营业外收支 -19 0 0 0 营业收入增长率 21.8% 21.8% 20.2% 20.0% 利润总额 14,205 17,972 22,137 27,099 EBIT增长率 30.6% 31.0% 23.2% 22.4% EBITDA 14,321 18,304 22,502 27,516 净利润增长率 28.9% 27.3% 23.2% 22.1% 所得税 3,747 4,583 5,673 7,001 偿债能力指标 有效所得税率% 26.4% 25.5% 25.6% 25.8% 资产负债率 35.9% 35.9% 29.1% 27.6% 少数股东损益 20 105 95 104 流动比率 2.3 2.4 3.1 3.3 归属母公司所有者净利润 10,438 13,284 16,370 19,994 速动比率 0.4 1.0 1.6 2.0 现金比率 0.2 0.8 1.5 1.9 资产负债表(百万元) 2023 2024E 2025E 2026E 经营效率指标 货币资金 3,775 18,608 33,951 53,997 应收帐款周转天数 0.0 0.0 0.1 0.1 应收账款及应收票据 0 3 10 5 存货周转天数 484.5 501.3 494.3 493.4 存货 11,573 14,161 15,993 19,734 总资产周转率 0.7 0.6 0.6 0.5 其它流动资产 19,260 21,883 20,752 21,987 固定资产周转率 16.6 19.9 25.4 32.3 流动资产合计 34,608 54,654 70,706 95,723 长期股权投资 94 112 124 139 固定资产 1,926 1,951 1,842 1,739 在建工程 829 1,029 1,290 1,601 现金流量表(百万元) 2023 2024E 2025E 2026E 无形资产 1,247 1,549 1,945 2,234 净利润 10,438 13,284 16,370 19,994 非流动资产合计 9,488 10,323 11,259 12,277 少数股东损益 20 105 95 104 资产总计 44,096 64,978 81,964 108,000 非现金支出 607 333 365 417 短期借款 0 0 0 0 非经营收益 -960 -0 -0 -0 应付票据及应付账款 2,893 5,284 3,931 6,780 营运资金变动 -2,881 2,280 -187 967 预收账款 0 0 0 0 经营活动现金流 7,225 16,002 16,642 21,482 其它流动负债 12,254 17,355 19,230 22,319 资产 -482 -1,148 -1,286 -1,418 流动负债合计 15,147 22,640 23,161 29,099 投资 -10,094 -20 -14 -17 长期借款 0 0 0 0 其他 356 0 0 0 其它长期负债 674 674 674 674 投资活动现