2019年报及2020年一季报点评：2019年完美收官，2020年收入目标力争双位数增长

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 一、事件概述 公司发布2019年报，报告期内公司实现营业收入501.18亿元，同比+25.20%；实现归母净利润174.02亿元，同比+30.02%；基本EPS为4.48元。拟每股派现金红利22元（含税）。 2020年第一季度，公司实现营业收入202.38亿元，同比+15.05%；实现归母净利润77.04亿元，同比+18.98%。 二、分析与判断  2019年业绩实现快速增长，平均酒价大幅提升 2019公司实现营收/归母净利润501.18/174.02亿元，同比分别+25.20%/+30.02%。折合19Q4实现营收/净利润130.16/48.59亿元，同比分别+20.75%/+24.91%，环比19年前三季度略有降速。 酒类主业2019年实现收入463.02亿元，同比+22.65%。其中，高价位酒实现收入396.71亿元，同比+31.41%，显著高于整体大盘增速，显示公司产品结构提升进程仍在持续。中低价位就实现收入66.31亿元，同比-12.32%。公司2019年销售酒类16.54万吨，同比-13.67%；2019年平均吨酒价为27.99万，同比大幅+42%。 酒类业务毛利率方面，2019年酒类业务毛利率达79.95%，同比提升2.36ppt。其中，高价位酒毛利率为84.59%，同比小幅提升0.28ppt；中低价位酒毛利率为52.19%，同比提升1.42ppt。因此，整体业务毛利率的快速提升主要得益于产品结构的显著优化。期间费用率方面，2019年整体期间费用率为12.64%，同比下降0.15ppt。销售/管理/研发/财务费用率分别为9.95%/5.55%/0.25%/-2.85%，同比分别+0.51ppt/-0.61ppt/+0.04ppt/-0.14ppt，因此管理费用率的下降是整体费用率略有下降的主要原因。因此，毛利率和期间费用率齐齐向好共同推动了公司2019年净利率的提升。公司2019年净利率为36.67%，同比+1.30ppt。 2019年报告期末预收账款（合同负债）125.31亿元，同比/环比分别+86.84%/113.66%。销售商品、提供劳务收到的现金及经营活动产生的现金流量净额分别为631.11亿元/231.12亿元，同比分别+37.11%/87.64%。预收账款（合同负债）及现金流同比大幅改善的主要原因来自于春节前置导致的经销商打款提前。  20Q1疫情下公司仍实现稳健增长，针对疫情公司显著加大费用投入 2020Q1实现营收/归母净利润202.38/77.04亿元，同比分别+15.05%/+18.98%。 销售毛利率方面，20Q1毛利率为39.83%，同比提升1.11ppt，考虑到今年上半年五粮液提价效应仍在，提价叠加产品结构升级推动毛利率提升的趋势将至少贯穿20H1。20Q1期间费用率为10.17%，同比+0.39ppt，来自于销售费用率提升（8.54%，同比+1.30ppt），主要是疫情发生之后，公司为抢抓恢复性消费，加强品牌宣传和氛围营造等投入所致。 报告期末预收账款（合同负债）47.69亿元，同比/环比分别减少0.66/77.62亿元。销售商品、提供劳务收到的现金及经营活动产生的现金流量净额分别为126.87亿元/-12.02亿元，分别同比-28.31%/转负（去年同期为79.27亿元）。经营性现金流净额大幅减少主要是今年春节提前、经销商打款于19Q4前置以及为应对疫情公司增加费用支出以及20Q1上交大额递延税金等因素综合导致。 [Table_Invest] 推荐 维持评级 当前价格： 132.70 [Table_MarketInfo] 交易数据 2020-04-27 近12个月最高/最低（元） 141.5/90.23 总股本（百万股） 3881.61 流通股本（百万股） 3795.77 流通股比例（%） 98% 总市值（亿元） 5150.89 流通市值（亿元) 5036.99 [Table_QuotePic] 该股与沪深300走势比较 资料来源：wind，民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：于杰 执业证号： S0100519010004 电话： 010-85127513 邮箱： yujie@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1. 五粮液（000858）2019三季报点评：Q3增速维持高位，经营质量持续提升 -10%10%30%50%19/419/719/1020/1五粮液 沪深300 [Table_Title] 五粮液（000858） 公司研究/点评报告 2019年完美收官，2020年收入目标力争双位数增长 ——五粮液（000858）2019年报及2020年一季报点评 点评报告/食品饮料行业 2020年4月28日 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 [Table_Page] 五粮液（000858）  公司2020年经营目标力争实现两位数增长 在2019年年报中，公司披露2020年的经营目标为收入实现两位数增长，这一目标较为务实。为确保经营目标顺利完成，公司拟重点做好以下五个方面工作：强化生产管理，构建产品全生命周期质量管理体系，确保生产提质增效；强化品牌建设，持续完善五粮液品牌“1+3”和系列酒四个全国性战略大单品的产品体系，持续加强五粮液品牌价值；强化营销体系建设，实现计划、渠道和结构三大优化，机制、团队和数字化三大转型，构建敏捷的市场营销体系；加快推进重大项目建设，提升公司产能规模；强化改革落地，大力推进机构改革、薪酬制度改革等，激发公司内生发展活力。 三、盈利预测与投资建议 预计20-22年公司实现营业收入560/664/777亿元，同比+11.8%/+18.5%/+17.0%；实现归母净利润202/247/294亿元，同比+16.1%/+22.3%/+19.0%，对应EPS为5.20/6.37/7.57元，目前股价对应PE为26/21/18倍。目前公司估值略高于白酒行业23X的平均值（算数平均法，盈利对应wind一致预期）。考虑到公司的龙头地位以及未来业务的成长性较为确定，维持“推荐”评级。 四、风险提示： 疫情及经济下滑拖累需求，批价不及预期，食品安全问题等。 盈利预测与财务指标 项目/年度 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 50,118 56,007 66,368 77,717 增长率（%） 25.2% 11.8% 18.5% 17.1% 归属母公司股东净利润（百万元） 17,402 20,202 24,714 29,400 增长率（%） 30.0% 16.1% 22.3% 19.0% 每股收益（元） 4.48 5.20 6.37 7.57 PE（现价） 29.6 25.5 20.8 17.5 PB 6.9 5.7 4.8 4.0 资料来源：公司公告、民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 [Table_Page] 五粮液（000858） 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_ FINANCEDE TAIL] 利润表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 主要财务指标 2019 2020E 2021E 2022E 营业总收入 50,118 56,007 66,368 77,717 成长能力 营业成本 12,802 13,778 15,331 16,709 营业收入增长率 25.2% 11.8% 18.5% 17.1% 营业税金及附加 6,984 8,036 9,386 11,071 EBIT增长率 29.4% 17.3% 25.6% 20.1% 销售费用 4,986 4,481 4,646 5,572 净利润增长率 30.0% 16.1% 22.3% 19.0% 管理费用 2,655 3,121 3,607 4,277 盈利能力 研发费用 126 129 160 184 毛利率 74.5% 75.4% 76.9% 78.5% EBIT 22,564 26,462 33,238 39,904 净利润率 34.7% 36.1% 37.2% 37.8% 财务费用 (1,431) (1,897) (1,444) (1,382) 总资产收益率ROA 16.4% 16.2% 16.5% 16.7% 资产减值损失 (3) 0 0 0 净资产收益率ROE 23.4% 22.3% 23.0% 23.0% 投资收益 93 74 84 88 偿债能力 营业利润 24,246 28,570 34,915 41,517 流动比率 3.1 3.5 3.6 3.8 营业外收支 (140) (153) (168) (148) 速动比率 2.6 3.0 3.1 3.4 利润总额 24,106 28,445 34,782 41,388 现金比率 2.1 2.4 2.5 2.7 所得税 5,878 6,936 8,481 10,092 资产负债率 0.3 0.2 0.2 0.2 净利润 18,228 21,509 26,301 31,296 经营效率 归属于母公司净利润 17,402 20,202 24,714 29,400 应收账款周转天数 0.9 1.0 1.0 1.0 EBITDA 23,054 27,002 33,790 40,516 存货周转天数 358.2 370.9 364.6 367.7 总资产周转率 0.5 0.5 0.5 0.5 资产负债表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 每股指标（元） 货币资金 63239 72180 92140 113013 每股收益 4.5 5.2 6.4 7.6 应收账款及票据 14778 19633 21417 26162 每股净资产 19.1 23.4 27.7 33.0 预付款项 232 270 289 321 每股经营现金流 6.0 4.4 7.5 7.9 存货 13680 14713 16338 17800 每股股利 0.0 1.9 2.1 2.3 其他流动资产 0 0 0 0 估值分析 流动资产合计 93177 107786 131924 158706 PE 29.6 25.5 20.8 17.5 长期股权投资 1022 1096 1