寿财负债质量有望持续提升，关注资产端边际弹性

证券研究报告 行业研究 2024年4月7日 本期内容提要: 投资评级看好上次评级看好 张凯烽非银金融行业研究助理邮箱：zhangkaifeng@cindasc.com ➢财产险：业务规模稳健增长，COR同比抬升，承保利润分化。1）业务规模保持稳健增长，非车增速普遍高于车险。2023年人保财/平安财/太保财保险服务收入分别同比+7.7%/+6.5%/+11.8%，车险业务增速分别为+5.3%/+6.1%/+6.2%，非车险增速分别为+11.9%/+7.4%/+20.4%。2）COR同比均有所抬升，承保利润均有所承压。人保财、平安财和太保财分别实现承保利润110.73亿元、亏损20.83亿元和41.40亿元。3）综合赔付率均小幅抬升，综合费用率有所分化。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 ➢渠道人力端：个险逐步企稳反弹，银保量价齐升，人力质态提升显著。1）个险：业务规模稳健增长，人力逐步见底回升，质态改善明显，2023年末国寿、平安、太保和新华个险人力规模分别为63.4万人、34.7万人、21.0万人和15.5万人，分别同比-13.0%、-22.0%、-28.7%和-21.3%。2）银保：业务结构改善，价值与规模快速提升，但2024年增速或将波动。2023年，银保渠道保费规模均取得快速增长：中国平安（yoy+37.9%）>中国人寿（yoy+24.2%）>中国太保（yoy+12.5%）>新华保险（yoy+8.9%）。平安寿和太保寿银保渠道NBV分别同比+77.7%和115.6%。 ➢利润及分红派息：净利润承压，分红派息保持稳健。1）投资波动叠加会计准则切换，净利润表现普遍承压。国寿/平安/太保/新华/人保归母净利润分别同比-34.2%/-22.8%/-27.1%/-10.2%/-59.5%；2）分红派息稳中有升，利润分配的连续性和稳定性有望保持。2023年度国寿/平安/太保/新华/人保拟分别派发现金股利121.54亿元/442.50亿元/98.12亿 元/26.52亿 元/68.99亿 元 ， 现 金 分 红 比 例 分 别 为57.6%/51.7%/36.0%/30.4%/30.3%。 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com 2➢资产端：股债均承压拖累投资收益表现，关注权益弹性。1)长端利率下行、权益波动加大，总/净投资收益率均有所承压。2023年国寿/平安/太保/新华/人保的总投资收益率分别为2.7%/3.0%/2.6%/1.8%/3.3%， 分 别 同 比-1.3pct/+0.6pct/-1.6pct/-2.5pct/-1.3pct。2）债券配置占比普遍提升，股票占比整体维持稳定。从主要上市险企投资组合的配置来看，2023年债券占比普遍提 升，股票占比整体维持稳定，占比变化则有所分化。 ➢内含价值：增长分化，普遍调整假设，夯实计量及评估结果。1）期末内含价值增长分化，投资回报及贴现率假设调整拖累内含价值增长。主要上市险企2023年期末内含价值增长分化，国寿、太保和人保实现小幅正增长，平安和新华则小幅负增长；2）风险贴现率和投资收益率假设均下调。主要上市险企均将投资收益率假设下调至4.5%，贴现率均下调1.5-2.0pct，当前投资环境下，险企主动调整EV计量假设，我们认为有助于夯实EV的计量基础，帮助险企更好地做好资产负债匹配。 ➢未来展望及建议：整体回顾2023年年报，在预定利率切换、渠道“报行合一”以及宏观利率不断下行的背景下，各大险企负债端经营均呈现良好复苏态势，规模和价值表现有望持续提升。因受长端利率持续保持下行趋势、权益市场波动加大、信用风险不断加大、合意优质非标资产稀缺以及新会计准则切换等影响，拖累投资收益和净利润表现。 板块自年初以来估值持续回调，估值仍处于历史较低区间，我们认为保险行业负债端表现符合我们预期并有望持续稳健回暖表现，板块表现有望进一步沿着资产端边际回暖并提供估值弹性的逻辑演绎，建议关注资产端回暖带来的估值弹性。 我们建议重点关注“长航”二期行动效果有望持续显现的【中国太保】，负债端稳扎稳打、渠道人力有望率先企稳反弹且资产端稳健的【中国人寿】、存量客户丰富且医疗健康生态圈持续发力的【中国平安】，以及业绩增长和COR均维持稳健的【中国财险】。 ➢风险因素：长期利率下行超预期，低利率造成利差损风险、代理人脱落压力、资本市场波动对业绩影响的不确定性，监管政策重大变化等。 目录 一、负债端：寿险NBV表现景气，财险业务有所分化.............................................................51.1寿险及健康险：清虚提质效果显现，新业务价值同比正增长...............................51.2财产险：业务规模稳健增长，COR同比抬升，承保利润分化..............................6二、渠道人力端：个险逐步企稳反弹，银保量价齐升，人力质态提升显著...........................72.1个险：业务规模稳健增长，人力逐步见底回升，质态改善明显...........................72.2银保：业务结构改善，价值与规模快速提升，但2024年增速或将波动..............8三、利润及分红派息：净利润承压，分红派息保持稳健...........................................................9四、资产端：股债均承压拖累投资收益表现，关注权益弹性.................................................11五、内含价值：增长分化，普遍调整假设，夯实计量及评估结果.........................................12六、投资建议................................................................................................................................16七、风险因素................................................................................................................................16 表目录 表1：中国人寿EV贴现率和投资回报率假设变化.....................................................................................15表2：中国平安EV贴现率和投资回报率假设变化.....................................................................................15表3：中国太保EV贴现率和投资回报率假设变化.....................................................................................15 图目录 图1：2023年各大险企NBV同比增速.............................................................................................................5图2：主要上市险企新业务价值率NBVM（%）............................................................................................5图3：主要上市险企寿险首年新单保费同比增速..........................................................................................5图4：2023年各大险企保险服务收入（百万元）及同比.........................................................................5图5：主要财险公司历年综合成本率变化（%）.............................................................................................6图6：主要财险公司历年综合赔付率变化........................................................................................................6图7：主要财险公司历年综合费用率变化（%）.............................................................................................6图8：2023年各大财险公司承保利润同比增速............................................................................................6图9：2023年主要财产险企保险服务收入及同比增长...............................................................................7图10：太保财车险与非车险原保费（百万元）及增长..............................................................................7图11：国寿销售人力规模有望率先企稳..........................................................................................................8图12：平安销售人力规模变化.............................................................................................................................8图13：太保销售人力规模变化.............................................................................................................................8图14：新华销售人力规模变化.............................................................................................................................8图15：主要上市险企银保渠道保费规模（百万元）及增速.....................................................................9图16：太保寿险银保渠道新保（百万元）及续期表现....................................................................