营收承压，外销增长明显

2024年03月31日 证券研究报告•2023年年报点评 持有（维持）当前价：10.44元 九阳股份（002242）家用电器目标价：——元（6个月） 营收承压，外销增长明显 投资要点 事件：公司发布2023年年报，2023年公司实现营收96.1亿元，同比-5.5%；归母净利润3.9亿元，同比-26.6%；扣非净利润3.5亿元，同比-35.8%。单季度来看，Q4公司实现营收28.3亿元，同比-12.9%；归母净利润0.3亿元，同比增长0.9%；扣非后归母净利润0.1亿，同比-84.2%。2023年公司实现现金 分红1.1亿元，业绩分红率达到29.4%，同比降低13.8pp。 外销大幅增长，带动西式电器微增。分产品来看，公司食品加工机/营养煲/西式电器/炊具分别实现营收29.4亿元/37亿元/23.1亿元/4.2亿元，分别同比 -10.2%/-0.2%/2.6%/-33.7%，23H2西式电器实现双位数增长，主要系外销增长拉动；分地区来看，境内/境外分别实现营收73.7亿元/22.4亿元，分别同比 -16.7%/+68.8%；分销售模式来看，线上线下分别实现营收52.1亿元/44亿元，分别同比-15.4%/9.5%。我们推测公司境外增长主要依靠补库需求拉动。 内外销结构变化，毛利率有所承压。公司2023年毛利率同比下降3.2pp至 25.9%，其中食品加工机/营养煲/西式电器毛利率分别为34%/20.3%/23.2%，分 别同比-2.8pp/-0pp/-8.3pp；内外销毛利率分别为31.1%/8.6%，推测毛利率下降主要是外销占比提升对的结构性影响。费用率方面，2023年公司销售/管理/财务/研发费用率分别为14.8%/4%/-0.6%/4%，分别同比 -0.8pp/+0.3pp/+0pp/+0.2pp；净利率来看，2023年公司净利率为4.1%，同比 减少1.1pp，一方面受毛利率下降有所拖累，另一方面公司通过降本增效控制费用率稳定盈利能力。 持续完善直营渠道，发力产品端创新。公司注重直营渠道的建设、完整，同时 西南证券研究发展中心 分析师：龚梦泓 执业证号：S1250518090001电话：023-63786049 邮箱：gmh@swsc.com.cn 联系人：方建钊 电话：18428374714 邮箱：fjz@swsc.com.cn 相对指数表现 九阳股份沪深300 5% -5% -14% -24% -33% -43% 23/323/523/723/923/1124/124/3 数据来源：聚源数据 基础数据 聚焦小家电主业，定位中高端市场，持续进行产品升级。公司主打太空系列2.0总股本(亿股)7.67产品，推出了0涂层不粘电饭煲、速嫩烤空气炸锅、变频轻音破壁机等众多新流通A股(亿股)7.66品；在清洁电器业务板块，公司产品逐渐全系列布局防缠绕功能，并在洗烘一52周内股价区间(元)9.77-18.36体洗地机、洗拖一体扫地机器人等主流产品上，创新使用履带滚刷活水洗地技总市值(亿元)80.08 总资产(亿元)76.12 术和四维立体热风快烘技术，真正实现全链路的抑菌除味。每股净资产(元)4.53 盈利预测与投资建议。公司深耕小家电行业30年，积累了丰富的行业内优秀供 应商、零售商和经销商资源，目前正在进行渠道结构转化和产品端的持续升级。相关研究预计公司2024-2026年EPS分别为0.63元、0.73元、0.82元，维持“持有”1.九阳股份（002242）：Q1收入承压，毛评级。利率持续改善(2023-04-27) 风险提示：宏观经济波动、海外需求不及预期、市场竞争加剧、汇率波动等风2.九阳股份（002242）：短期经营承压，静 待盈利改善(2023-04-04) 险。 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 9612.79 10029.73 10560.97 11133.23 增长率 -5.54% 4.34% 5.30% 5.42% 归属母公司净利润（百万元） 389.05 480.47 559.82 630.62 增长率 -26.53% 23.50% 16.51% 12.65% 每股收益EPS（元） 0.51 0.63 0.73 0.82 净资产收益率ROE 11.20% 12.59% 13.08% 13.13% PE 22 18 15 13 PB 2.42 2.18 1.95 1.74 数据来源：Wind，西南证券 1 请务必阅读正文后的重要声明部分 盈利预测 关键假设： 假设1：考虑到公司着力推进海外业务，海外需求主要体现为西式家电产品，假设2024-2026年公司食品加工机营收同比增速为1%；营养煲营收增速分别为3%/5%/5%；西式电器营收增速分别为15%/10%/10%；炊具营收同比增速为5%；其他产品营收增速为15%。 假设2：假设2024-2026年公司食品加工机毛利率为34.5%/35%/35.5%；营养煲毛利率为21%；西式电器毛利率为23%；炊具毛利率为30%；其他产品毛利率为10%。 假设3：假设2024-2026年公司销售费用率分别为14.5%、14%、13.8%。基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 合计 营业收入 9612.8 10029.7 10561.0 11133.2 增速 -5.5% 4.3% 5.3% 5.4% 营业成本 7126.6 7447.3 7843.4 8271.2 毛利率 25.9% 25.7% 25.7% 25.7% 食品加工机 营业收入 2939.5 2968.9 2998.6 3028.6 增速 -10.2% 1.0% 1.0% 1.0% 营业成本 1939.6 1944.6 1949.1 1953.4 毛利率 34.0% 34.5% 35.0% 35.5% 营养煲 营业收入 3696.8 3807.7 3998.1 4198.0 增速 -0.2% 3.0% 5.0% 5.0% 营业成本 2947.4 3008.1 3158.5 3316.4 毛利率 20.3% 21.0% 21.0% 21.0% 西式电器 营业收入 2306.4 2652.4 2917.6 3209.3 增速 2.6% 15.0% 10.0% 10.0% 营业成本 1772.4 2042.3 2246.5 2471.2 毛利率 23.2% 23.0% 23.0% 23.0% 炊具 营业收入 420.83 441.9 464.0 487.2 增速 -33.7% 5.0% 5.0% 5.0% 营业成本 295.0 309.3 324.8 341.0 毛利率 29.9% 30.0% 30.0% 30.0% 其他产品 营业收入 138.2 158.9 182.8 210.2 增速 -33.03% 15.0% 15.0% 15.0% 营业成本 128.4 143.0 164.5 189.2 毛利率 7.1% 10.0% 10.0% 10.0% 数据来源：Wind，西南证券 附表：财务预测与估值 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 9612.79 10029.73 10560.97 11133.23 净利润 390.55 487.79 568.34 640.23 营业成本 7126.57 7457.62 7852.07 8277.97 折旧与摊销 74.29 82.53 110.24 142.09 营业税金及附加 38.49 45.08 47.40 76.82 财务费用 -62.24 -52.45 -38.82 -26.90 销售费用 1426.14 1454.31 1478.54 1536.39 资产减值损失 -14.80 0.00 0.00 0.00 管理费用 381.03 702.08 686.46 667.99 经营营运资本变动 603.07 73.15 -2.71 50.82 财务费用 -62.24 -52.45 -38.82 -26.90 其他 -227.55 -108.60 -96.67 -102.34 资产减值损失 -14.80 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 763.32 482.43 540.37 703.90 投资收益 124.89 150.00 150.00 150.00 资本支出 39.38 -1100.00 -1100.00 -1100.00 公允价值变动损益 -37.49 -33.52 -55.21 -42.07 其他 60.84 116.48 94.79 107.93 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 100.23 -983.52 -1005.21 -992.07 营业利润 434.05 539.57 630.11 708.89 短期借款 0.00 0.00 0.00 145.11 其他非经营损益 -3.13 -1.37 -3.03 -2.49 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 430.91 538.20 627.08 706.40 股权融资 15.31 0.00 0.00 0.00 所得税 40.36 50.41 58.74 66.17 支付股利 0.00 -77.81 -96.09 -111.96 净利润 390.55 487.79 568.34 640.23 其他 -65.21 11.07 38.82 26.90 少数股东损益 1.50 7.32 8.53 9.60 筹资活动现金流净额 -49.90 -66.74 -57.27 60.05 归属母公司股东净利润 389.05 480.47 559.82 630.62 现金流量净额 805.31 -567.83 -522.11 -228.12 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 财务分析指标 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 2431.38 1863.55 1341.44 1113.32 成长能力 应收和预付款项 2276.78 2127.04 2290.74 2432.49 销售收入增长率 -5.54% 4.34% 5.30% 5.42% 存货 558.42 575.14 613.27 644.56 营业利润增长率 -26.59% 24.31% 16.78% 12.50% 其他流动资产 360.20 257.62 271.00 285.42 净利润增长率 -25.26% 24.90% 16.51% 12.65% 长期股权投资 142.80 142.80 142.80 142.80 EBITDA增长率 -25.69% 27.70% 23.15% 17.47% 投资性房地产 94.90 94.90 94.90 94.90 获利能力 固定资产和在建工程 619.74 1357.25 2067.06 2745.01 毛利率 25.86% 25.64% 25.65% 25.65% 无形资产和开发支出 117.46 397.61 677.76 957.91 三费率 18.15% 20.98% 20.13% 19.56% 其他非流动资产 1010.40 1010.21 1010.02 1009.83 净利率 4.06% 4.86% 5.38% 5.75% 资产总计 7612.08 7826.13 8508.99 9426.24 ROE 11.20% 12.59% 13.08% 13.13% 短期借款 0.00 0.00 0.00 145.11 ROA 5.13% 6.23% 6.68% 6.79% 应付和预收款项 3526.28 3561.3