营收增长利润承压，销售拿地节奏平稳

2023年归母净利润受减值拖累，2024Q1重返正增长。2023全年，公司实现营业收入704亿元，同比+70%；归母净利润25亿元，同比-32%。分季度看，2023Q4对利润几无贡献，主要因为年末公司计提资产减值准备（主要是存货跌价准备）43亿元，拖累归母净利润22亿元。2024Q1，公司实现营业收入137亿元，同比+36%；归母净利润6.6亿元，同比+18%回正。 利润率持续承压。2023全年，公司归母净利率为3.6%，较上年下降了5.4个百分点，主要受计提减值影响；整体毛利率为16.8%，较上年下降了0.7个百分点；此外，归母净利润占比89%，较上年下降7个百分点。2024Q1，公司归母净利率4.8%，而毛利率12.1%延续下行趋势。 销售排名提升，保持投资强度。2023年，公司签约销售金额为1535亿元，同比-0.3%基本持平，行业排名第11，较上年提升2名；2024Q1，公司销售排名第8，再提升3名。2023年，公司新增土储总地价577亿元，同比-15%，以拿地金额/销售金额计算的投资强度38%，保持行业领先水平。截至2023年末，公司土储中60%位于杭州市内，25%位于浙江省内（除杭州），浙江省外仅占15%。 财务状况持续优化。2023年末，公司剔除预收账款的资产负债率56%；净负债率为15%，较上年下降40个百分点；货币资金327亿元，同比+34%，得益于经营性现金流净额创327亿元高位；现金短债比为2.4倍。2023年，公司融资成本为4.2%，较上年下降0.4个百分点。 投资建议：考虑到地产开发业务毛利率下行压力和减值计提影响，我们下调盈利预测（详细分析见正文），预计公司2024/2025年归母净利润分别为27/29亿元（前次预期分别为44/51亿元），对应每股收益分别为0.87/0.94元，对应当前股价PE分别为7.9/7.3倍，维持“买入”评级。 风险提示：公司开发物业签约销售规模、结转进度、盈利水平不及预期。 盈利预测和财务指标 2023年归母净利润受减值拖累，2024Q1重返正增长。2023全年，公司实现营业收入704亿元，同比+70%；归母净利润25亿元，同比-32%。分季度看，2023Q4对利润几无贡献，主要因为年末公司计提资产减值准备（主要是存货跌价准备）43亿元，拖累归母净利润22亿元。2024Q1，公司实现营业收入137亿元，同比+36%；归母净利润6.6亿元，同比+18%回正。 图1：公司历年营业收入及同比 图2：公司历年归母净利润及同比 图3：公司单季度营业收入及同比 图4：公司单季度归母净利润及同比 利润率持续承压。2023全年，公司归母净利率为3.6%，较上年下降了5.4个百分点，主要受计提减值影响；整体毛利率为16.8%，较上年下降了0.7个百分点； 此外，归母净利润占比89%，较上年下降7个百分点。2024Q1，公司归母净利率4.8%，而毛利率12.1%延续下行趋势。 图5：公司历年归母净利率及毛利率 图6：公司历年归母净利润占比 图7：公司单季度归母净利率及毛利率 图8：公司单季度归母净利润占比 销售排名提升，保持投资强度。2023年，公司签约销售金额为1535亿元，同比-0.3%基本持平，行业排名第11，较上年提升2名；2024Q1，公司销售排名第8，再提升3名。2023年，公司新增土储总地价577亿元，同比-15%，以拿地金额/销售金额计算的投资强度38%，保持行业领先水平。截至2023年末，公司土储中60%位于杭州市内，25%位于浙江省内（除杭州），浙江省外仅占15%。 图9：公司销售金额及同比 图10：公司历年拿地金额及同比 图11：公司历年以拿地金额/销售金额计算的投资强度 图12：公司历年土储区域占比 财务状况持续优化。2023年末，公司剔除预收账款的资产负债率56%；净负债率为15%，较上年下降40个百分点；货币资金327亿元，同比+34%，得益于经营性现金流净额创327亿元高位；现金短债比为2.4倍。2023年，公司融资成本为4.2%，较上年下降0.4个百分点。 图13：公司历年净负债率 图14：公司历年融资成本 图15：公司历年经营性现金流净额 图16：公司历年货币资金及同比 投资建议：考虑到地产开发业务毛利率下行压力和减值计提影响，我们下调盈利预测（详细分析见下文），预计公司2024/2025年归母净利润分别为27/29亿元（前次预期分别为44/51亿元），对应每股收益分别为0.87/0.94元，对应当前股价PE分别为7.9/7.3倍，维持“买入”评级。 盈利预测的假设前提： 我们的盈利预测基于以下假设条件： 1、营业收入：截至2023年末，公司预收账款为1431亿元，同比+10%。综合考虑公司过往签约销售情况及竣工结转进度，预计公司2024/2025年房地产开发及相关业务收入分别为802/770亿元（前次预期分别为660/712亿元）。 2、营业成本/营业收入：综合考虑公司房地产开发项目在获取时预期的销售毛利率及在市场下行阶段售价的不确定性，开发物业利润率将持续承压，预期公司2024/2025年毛利率分别为15.0%/14.5%（前次预期分别为18.0%/19.0%），即营业成本/营业收入分别为85.0%/85.5%。 3、预计公司未来两年管理费用/营业收入、营销费用/营业收入均与2023年持平。 4、由于归母净利润同时受结转毛利率和资产计提减值的影响，且资产计提减值与每年宏观环境和房地产市场景气度有关，偶然性较大，故我们无法准确预测未来两年的波动，出于审慎原则，假设未来两年公司的资产计提减值幅度逐步收窄。 表1：公司营收假设 未来2年盈利预测： 按上述假设条件，我们得到公司2024/2025年的营收分别为802/770亿元，归母净利润分别为27/29亿元（前次预期分别为44/51亿元），每股收益分别为0.87/0.94元。 表2：未来两年盈利预测表（单位：百万元） 盈利预测的敏感性分析： 公司以房地产开发为主业，营收增速和利润水平决定公司未来归母净利润的增速。 我们将盈利预测分为乐观、中性和悲观预测：1）乐观情况下，公司营收增速及利润水平均不同程度好于预期；2）悲观情况下，公司营收增速及利润水平均不同程度不及预期；3）在中性预测条件下，公司2024/2025年归母净利润分别为27/29亿元，对应每股收益分别为0.87/0.94元。 表3：盈利预测情景分析（乐观、中性、悲观） 风险提示：公司开发物业签约销售规模、结转进度、盈利水平不及预期。 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）