K12政策回暖下的高弹性标的

评级及分析师信息 卓越教育集团于1997年在广州成立，2018年于香港联交所主板挂牌上市，根据公司招股书，按招生总人次及收益计，公司为华南最大、全国第五大K12课外教育服务提供商，2017年华南市场份额为1.6%，全国市场份额为0.3%。公司收入规模在双减政策落地后大幅收缩，目前营收已开始快速恢复，2023H2营收同比+34.9%。利润端，2023H2公司毛利率和归母净利率均创下历史新高，毛利率达53.3%，归母净利率达23.4%。素质教育赛道的高景气叠加高中培训政策有望边际改善，公司收入和盈利有望继续向双减前水平修复。 ►三大业务板块均衡发展，双减不改向上趋势 素质教育：充分发挥语文与编程优势，素质教育规模增长动力十足。公司自2015年起已开始探索投资与自营模式的素质教育，双减后快速升级，目前已形成九类素养课程，其中语文和编程为公司的明星课程。2023H2公司素质教育业务已实现显著增长，收入同比增长251.6%，带动全年收入增长71.1%，我们认为素质教育行业春风已来，素质教育业务长期增长动力十足。 辅导项目：高中生源稳定，修复趋势持续。广东省各学段在校生仍维持正增长，初中在校生2018-2022年维持5%左右的高增长，预计在未来至少两年内，公司仍将受益于高中在校生数量快速增长带来的业务量增，同时高考竞争加剧下培训渗透率也有望提高。我们认为公司作为广州乃至华南地区的K12龙头，在高中教培牌照稀缺的背景下领先地位仍将保持，预计公司辅导项目业绩稳步修复。 全日制备考：集中布局广深，业绩增长稳定。公司全日制备考业务主要包含中高考复读学校、艺术体育生文化课辅导、以及面向初三毕业生的三年制职高部，主要分布在广深地区。卓越全日制备考业务在超过二十年教学经验的基础上还加入科技赋能，以“卓越慧学系统”和“生命成长体系”为核心，实现科技赋能中高考学生。创收上，全日制备考收入稳定增长，2023年同比增长25.2%,已成为公司占比最大业务。 盈利预测 素质教育和高中辅导预计将支撑公司整体业绩高速增长，我们预计公司2024-2026年营收分别为6.6/8.8/11.6亿元，归母净利润分别为1.2/1.9/2.5亿元，每股收益0.14/0.23/0.30元，对应2024年3月28日收盘价3.01港元，PE分别为19.05/12.11/9.16X（港元兑人民币汇率0.9092：1）。 公司作为深耕广东地区的K12教育龙头，我们认为其在政策边际改善下业绩有较大弹性，以我们的盈利预测计算，公司2024-2025年市盈率显著低于业务类似的可比公司，看好其业绩放量同 时带动估值修复，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 素质教育业务需求不及预期；素质教育行业竞争加剧；高中业务政策风险 正文目录 1.广东K12龙头，业绩开始回暖...............................................................................................................................................................41.1.大湾区教培龙头，双减后三业务线鼎立........................................................................................................................................41.2.收入利润开始回暖，费用率稳中有降.............................................................................................................................................52.三大业务板块均衡发展，双减不改向上趋势....................................................................................................................................62.1.素质教育：政策边际改善，长期增长动力十足...........................................................................................................................62.2.辅导项目：高中生源稳定，修复趋势持续....................................................................................................................................72.3.全日制备考：复读、艺考、职教三位一体....................................................................................................................................83.盈利预测与投资建议................................................................................................................................................................................93.1.盈利预测..................................................................................................................................................................................................93.2.投资建议..................................................................................................................................................................................................94.风险提示....................................................................................................................................................................................................10 图表目录 图1公司发展历程......................................................................................................................................................................................4图2双减前公司业务结构.........................................................................................................................................................................5图3双减后公司各业务占比逐步均衡...................................................................................................................................................5图4公司营业收入及同比增速、毛利率..............................................................................................................................................5图5公司归母净利润及归母净利率.......................................................................................................................................................5图6公司四费费率......................................................................................................................................................................................6图7 K9学科教育全国培训机构数量......................................................................................................................................................6图8公司素质教育收入及同比增速.......................................................................................................................................................7图9卓越教育“强语文”系列课程.......................................................................................................................................................7图10广东省各学段在校生增长率..........................................................................................................................................................7图11公司辅导项目收入...........................................................................................................................................................................8图12公司辅导项目业务分