【华福固收】掘金城投点心债240312

1 ·Table_First 证 券 研 究 报 告 ble_First|Table_ReportType 固收研究 固定收益专题 【华福固收】掘金城投点心债 投资要点： 在信用下沉与拉长久期两大市场主流策略的极致演绎下，境内城投债信用利差持续压缩，估值收益率在2.8%以上的资产已经较为稀缺，严监管背景下，境内城投债资产荒格局短期延续概率较大。在此背景下，城投点心债或许可以成为寻觅优质资产的新方向。相较于境内城投债，城投点心债收益率仍在高位，且同样受益于本轮化债政策。本文尝试对城投点心债市场进行分析，以挖掘潜在的投资机会。 ➢ 城投点心债市场概况 点心债，又称“离岸人民币债券”，是指中国大陆境外发行的，以人民币计价，定期获得利息、到期归还本金及利息、以人民币支付的债券。 1）发展历程：2023年以前，非银行金融机构、银行业机构等金融行业是点心债的主要发行主体，城投点心债的发行规模较小。自2023年以来，城投点心债发行规模出现较大增幅，引发市场关注，2023年发行金额达574.92亿元，较2022年增长了约25倍。 2）发行模式：发行模式分为直接发行和间接发行，其中间接发行包括母公司跨境担保、维好协议（KEEPWELL DEED）、备用信用证（SBLC）三类。城投点心债以直接发行和SBLC两种发行模式为主，2023年直接发行和SBLC发行分别占比为41.98%、25.71%。 3）投资渠道：常见路径包括通过QDII、TRS衍生品交易和南向通等方式，不同方式的通道成本也会有所不同，QDII、TRS衍生品交易和南向通的通道成本分别为100-150bp、350-450bp、250bp左右。 3）发行总量、结构变化：从票息结构来看，存量城投点心债的票面利率较高，主要集中在3%-6%之间；从发行期限来看，3-4年为城投点心债的主要发行期限；从区域分布来看，截至2024年3月6日，共有18个省份有存量城投点心债；从到期规模来看，存量城投点心债近两年到期压力较小，主要集中在2026-2027年到期。 ➢ 城投点心债前景如何？ 1）对于发行方而言，在美联储处于紧缩货币政策期间，叠加城投境内融资愈发受限的背景下，点心债成为了城投企业拓宽融资渠道的较优选择。 2）对于投资者而言，城投点心债的发行利率与收益率均较境内同一主体信用债有一定的超额利差，溢价水平较高，对投资者有一定的吸引力。同时，近年来点心债的整体市场流动性也有所改善。 ➢ 掘金城投点心债 1）票面利率在7.5%及以上的城投点心债有53只，债券总余额为192.97亿元。这部分城投点心债票面利率较高，仍有较为充足的票息收益挖掘空间，适合对收益有一定要求的投资者，可以进行适度挖掘，同时警惕弱资质区域因化债进度不及预期而产生的估值回调，建议优先关注经济财政实力较强的地区、信用资质较好的主体，如湖北、四川等地的发债主体。 2）票面利率在5.5%-7.5%之间的城投点心债有16只，债券总余额为95.87亿元。这部分城投点心债仍有一定的票息挖掘空间，可以关注其中境内外票息差较大的优质主体。 3）票面利率在5.5%以下的城投点心债有88只，债券总余额为605.94亿元。这部分城投点心债票息水平较低，但考虑到通道成本后，可挖掘空间实则已经被压缩。 ➢ 风险提示：政策边际变化；市场风险超预期。 固定收益固定收益专题专题 2024年3月12日 团队成员 Table_First|Table_Author 分析师: 李清荷 执业证书编号： S0210522080001 邮箱：lqh3793@hfzq.com.cn Table_First|Table_Contacter 相关报告 1、《聊聊“一揽子化债”——信用周观察》一2023.10.08 2、《周观点：N型之后债市怎么走——四季度债市展望》一2023.10.06 3、《周观点：地产新政下的房市量价变化》一2023.09.24 诚信专业发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 华福证券 诚信专业发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 固定收益专题 正文目录 1 城投点心债市场概况 ...................................................... 3 1.1 城投点心债发展历程 .......................................................................................... 3 1.2 城投点心债发行模式 .......................................................................................... 4 1.3 城投点心债投资渠道 .......................................................................................... 6 1.4 城投点心债发行总量、结构变化 ........................................................................ 7 2 城投点心债前景如何？ .................................................... 9 3 掘金城投点心债 ......................................................... 10 4 风险提示 .............................................................. 15 图表目录 图表1：城投点心债发行规模变化（截至2024年2月） ................................................ 3 图表2：2023年以来点心债发行行业分布（亿元，截至2024年2月） ........................ 3 图表3：点心债发行主体政策变化 .................................................................................... 4 图表4：城投点心债发行规模变化 .................................................................................... 4 图表5：2011年-2024年2月城投点心债发行模式占比 ................................................... 5 图表6：含SBLC发行模式的城投点心债的区域分布 ........................................................ 5 图表7：离岸债资金处境方式对比 .................................................................................... 6 图表8：存量城投点心债票息结构（亿元） ..................................................................... 7 图表9：分区域存量城投点心债票息结构 ......................................................................... 7 图表10：城投点心债的发行期限分布情况（只） ............................................................ 7 图表11：城投点心债的区域分布情况 .............................................................................. 8 图表12：存量城投点心债分年份到期规模（亿元） ........................................................ 8 图表13：存量城投点心债分月份到期规模（亿元） ........................................................ 8 图表14：10年期美国国债收益率变化 ............................................................................ 9 图表15：城投美元债发行规模变化（截至2023年末） .................................................. 9 图表16：存量城投点心债与相似境内债券票面利率利差分布 ........................................ 10 图表17：存量城投点心债与相似境内债券收益率利差分布（部分） ............................. 10 图表18：点心债二级市场成交情况 ................................................................................ 10 图表19：点心债二级市场分期限成交金额情况（百万元） ........................................... 10 图表20：票面利率在7.5%及以上城投点心债区域分布 .................................................. 11 图表21：票面利率在7.5%及以上城投点心债行政等级分布 .......................................... 11 图表22：票面利率在7.5%及以上的城投点心债情况 ..................................................... 11 图表23：票面利率在5.5%-7.5%之间的城投点心债区域分布 ......................................... 13 图表24：票面利率在5.5%-7.5%之间的城投点心债行政等级分布 ................................. 13 图表25：票面利率在5.5%-7.5%之间的城投点心债情况 ................................................ 14 图表26：票面利率在5.5%以下的城投点心债区域分布 .................................................. 14 图表27：票面利率在5.5%以下的城投点心债行政等级分布 .......................................... 14 华福证券 诚信专业发现价值 3 请务必阅读报告末页的重要声明 固定收益专题 在信用下沉与拉长久期两大市场主流策略的极致演绎下，