【华福固收】掘金·城投美元债

1 ·Table_First 证 券 研 究 报 告 Table_First|Table_ReportType 固收研究 固定收益专题 Table_First|Table_Summary 【华福固收】掘金·城投美元债 投资要点： ➢ 城投美元债概览 ✓ 什么是城投美元债？ 城投美元债是指我国地方城投公司在境外发行的、以美元计价的债券。 2023年以来，在美联储加息、城投美元债审批收紧等背景下，城投美元债的发行规模大幅下降。2024年1月，城投美元债发行再度回暖，净融资出现好转。 对于城投平台，发行城投美元债有助于：1）融资渠道多元化；2）募资用途受限更少；3）提升公司在国际资本市场的地位和知名度。 对于投资者，城投美元债的优势在于：1）以美债无风险利率为锚，收益率较高；2）安全性有一定保障，不会轻易出现违约。 ✓ 发行架构与参与方式 （1）发行架构：分为直接发行和间接发行，间接发行包括母公司跨境担保、维好协议、备用信用证。近年城投美元债间接发行规模占比较高。 （2）参与方式：通常需要借助“通道”或进行交易架构的设计。常见路径包括通过QDLP/QDIE、QDII/RQDII等通道或者TRS衍生品交易等方式。 ➢ 城投美元债存量观察 截至2024年3月11日，存续城投美元债共428只，合计约774.76亿美元。 ✓ 区域分布：城投美元债主要分布在经济大省，如浙江、山东、江苏。 ✓ 评级：多数城投美元债无国际评级，境内主体评级多在AA+及以上。 ✓ 剩余期限：短债比例较高，0-1年期占比41.6%；。 ✓ 行政级别：以地市和区县为主，浙江区县城投美元债超100亿美元。 ✓ 票面利率：7%以上的高票息资产主要分布在山东（20.6亿美元）等地，整体融资成本较高，弱资质区域平均票面利率在6%以上。 ✓ 估值水平：收益率整体处于较高水平，云南、甘肃、贵州、新疆、江西、山东、天津、吉林的平均估值均在7%以上。 ➢ 城投美元债何处寻机会？ ✓ 丰厚的票息收益 对比同一发债主体在境内外的发行票面利率，可以看出城投美元债存在较为充足的票息收益挖掘空间。 本文共筛选出34只与境内相似券的发行利差大于200BP的城投美元债，其中不乏经济发达地区的主要平台。对收益有一定要求的投资者，可以结合风险偏好适度参与，优先关注地区经济财政实力较强的高等级主体，同时守住风险底线。 ✓ 超额利差带来的套利机会 城投美元债的估值收益率总体高于境内城投债，具有明显的超额利差，在信用下沉时还需警惕风险，守住底线。若后续美联储降息落地，或再次给城投美元债的利差下行提供机会。 本文共筛选出21组与境内相似券的超额利差在150BP以上的城投美元债，或存在一定套利机会，可优先关注经济发达地区、剩余期限较短的高等级主体。 ➢ 风险提示 政策边际变化；市场风险超预期；美国货币政策变动。 Table_First|Table_ReportDate 固定收益专题 2024年3月20日 团队成员 Table_First|Table_Author 分析师: 李清荷 执业证书编号： S0210522080001 邮箱：lqh3793@hfzq.com.cn Table_First|Table_Contacter 相关报告 1、《掘金·城投点心债》一2024.3.12 2、《城农商行次级债全梳理【浙江篇】》一2024.3.12 3、《化债在提速——城投首现“统借统还“》一2024.3.10 诚信专业发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 华福证券华福证券 诚信专业发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 固定收益专题 正文目录 1 城投美元债概览 .......................................................... 3 1.1 什么是城投美元债？ .......................................................................................... 3 1.2 发行架构与参与方式 .......................................................................................... 4 1.2.1 发行架构：直接发行与间接发行相结合 ................................................... 4 1.2.2 参与方式：通道或TRS ........................................................................... 5 2 城投美元债存量观察 ...................................................... 6 3 城投美元债的机会：票息与利差 ........................................... 10 3.1 丰厚的票息收益 ................................................................................................ 10 3.2 超额利差带来的套利机会 ................................................................................. 12 4 风险提示 .............................................................. 13 图表目录 图表1：城投美元债发行量和净融资量（亿美元） .......................................................... 3 图表2：城投美元债年度发行金额（亿美元） ................................................................. 3 图表3：2021-2023年城投美元债发行模式占比（%） ...................................................... 5 图表4：QDLP/QDIE、QDII/RQDII对比 ............................................................................. 5 图表5：TRS基本交易结构 ............................................................................................... 6 图表6：城投美元债的区域分布情况（亿美元，只） ...................................................... 6 图表7：城投美元债的规模分布（按主体评级/剩余年限/行政级别）（亿美元） ........... 7 图表8：城投美元债的票面利率情况（亿美元，%） ........................................................ 8 图表9：城投美元债的估值情况（%）（截至2024.3.8） ................................................ 9 图表10：城投美元债发行票面利率中位数变动（截至2023-12-31） ............................ 10 图表11：2022年以来同主体境内外债券发行票面利率对比（年，%，BP） ................... 11 图表12：存量城投美元债估值收益率分布（亿美元） ................................................... 12 图表13：存量境内城投债估值收益率分布（亿元） ...................................................... 12 图表14：美国国债收益率与城投中资美元债收益率（%） ............................................. 12 图表15：超额利差在150BP以上的城投美元债主体（亿美元，年，%，BP） ................ 13 华福证券华福证券 诚信专业发现价值 3 请务必阅读报告末页的重要声明 固定收益专题 资产荒格局下，城投债行情延续，信用利差快速收窄，高收益资产难寻。在此背景下，城投美元债具有高票息、高估值的特点，安全性也有一定保障，或许可以成为寻觅优质资产的新方向。本文尝试对城投美元债市场进行分析，以挖掘潜在的投资机会。 1 城投美元债概览 1.1 什么是城投美元债？ 城投美元债是指我国地方城投公司在境外发行的、以美元计价的债券。美元债与点心债、自贸区债都属于境外债券的范畴，区别在于后两者以人民币计价。 城投美元债的发行主要受国内政策和国际资本市场的影响。2015年2044号文发布后，中资企业境外债的发行由过去的“额度审批制”变更为“备案登记制”。发行条件的放宽带动了城投美元债的规模扩张，2018-2022年间城投美元债的发行量持续处于高位。2023年以来，在美联储持续加息、境外融资成本上升、城投美元债审批收紧等背景下，城投美元债的发行规模出现大幅下降，尽管下半年有所回升，但净融资依然为负。2024年1月，城投美元债发行再度回暖，净融资出现明显好转。 对于城投平台而言，城投美元债的发行动力可以概括为三点： （1）融资渠道多元化。化债背景下，城投境内再融资收紧，城投债发审趋严，发行美元债可以开拓海外资本市场融资渠道，满足发行人的资金需求。 （2）募资用途受限更少。我们在《城投募资用途有何新变化？》中提到，2023年以来，城投债资金募集用途限制逐渐变严，“仅用于借新还旧“的比例明显抬升。美元债与之相比，资金用途更为灵活，城投平台可以将美元债募集资金用于补流或项目建设等。 图表1：城投美元债发行量和净融资量（亿美元） 图表2：城投美元债年度发行金额（亿美元） 来源：DM，华福证券研究所 来源：DM，华福证券研究所 -60-40-2002040600102030405060702020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-01发行量净融资量05010015020025030035040020132014201520162017201820192020202120222023发行金额（亿美元）华福证券华福证券 诚信专业发现价值 4 请务必阅读报告末页的重要声明 固定收益专题 （