【华福固收】掘金保险次级债

1 Table_First 证 券 研 究 报 告 Table_First|Table_ReportType 固收研究 固定收益专题 Table_First|Table_Summary 【华福固收】掘金保险次级债 投资要点： 2023年9月10日，国家金融监督管理总局发布《关于优化保险公司偿付能力监管标准的通知》，提高保险机构偿付能力充足率、提高核心资本、降低权益资产风险因子，可以有效提高行业偿付能力；利好保险债市场，建议关注品种收益挖掘机会。 ➢ 何为保险公司债？ 保险公司债主要包括资本补充债（前身为非永续次级债）和永续债，分别用于补充附属一级资本和核心二级资本，但截止目前，市场仍暂无保险永续债的备案信息披露，也无一笔成功发行上市。 发行特征：AAA级寿险发行为主，融资成本整体下行。自2005年至2023年8月底，全市场共计发行了6585.18亿元保险公司债，发行数量167只，共有65家保险公司参与债券的发行，发行高峰期为2011/2012/2015/2020年，近年来均为公开发行，发行人以AAA级寿险机构为主，多为5+5品种，发行票面利率整体呈下行趋势。 二级特征：成交活跃度低，AA+级信用利差处于72%分位数，价值凸显。2021年和2022年年度成交规模在2200亿元-1900亿元左右，换手率在75%-60%之间，相比银行次级债和次级债，保险次级债流动性整体偏弱；截止2023年9月8日，AA+、AA、AA-级保险次级债信用利差分别为75.93bps、76.99bps、146.52bps，处于近三年71.8%、42.4%和87.5%的较高历史分位数，AA+品种价值凸显。 ➢ 供给端VS需求端 （1）供给端：①2021年“偿二代”二期工程正式实施，保险业偿付能力整体出现了明显下滑，截止2023年Q1，行业的平均综合、核心偿付能力充足率分别为190.30%和125.70%，为近年来最低水平；A类企业数量也大幅缩减，C类和D类企业数量明显增多，保险行业偿付能力承压，亟待资本补充。②保险债未来供给或多来自大体量、资本金偏紧险企，例如太平人寿、工银安盛人寿、泰康养老三家A类险企，中邮人寿、建信人寿、农银人寿、人民健康保险、英大泰和人寿、利安人寿等大体量B类险企。③未来永续债供给或聚焦头部险企，或将对未来资本补充债供给形成冲击。由于保险公司永续债能够同时改善综合偿付能力充足率、核心偿付能力充足率，因此我们认为未来永续债正式落地，市场发行需求或许会较为旺盛。预计保险永续债的发行人或也将聚焦在一些资本存在一定压力的大体量头部险企，诸如太平保险集团、泰康人寿、太平人寿、人民人寿等。 （2）需求端：①保险机构互持或是保险次级债的主要配置力量，因为保险次级债的互持条件相比“券商互持次级债要在净资本中全额扣除”明显更加宽松，根据监管要求的互持规模不得超过净资产的20%，测算出互持规模在5700亿元左右，明显高于当前存续3000亿元的体量，险企互持空间充足。②基金中也有小规模配置保险次级债，2023Q2重仓券中有93.95亿元保险次级债，中长期纯债基金持有为主，主要是19中国人寿、20平安人寿、19平安财险、19太平财险。③由于保险次级债整体期限偏长，并且成交活跃度偏低，流动性较弱，或较难满足对流动性要求高的交易盘投资者的需求，而与诸如券商自营、银行理财、银行自营等配置盘机构的需求会相对更加匹配。 ➢ 条款友好度：券商次级债＞保险次级债＞银行次级债 券商次级债胜在无减记/转股条款，有300bps的利率跳升补偿，发行期限整体偏短，赎回权的行使无需报备监管，不赎回风险相对更小；而保险次级债相比银行二永债胜在资本补充债品种没有减记/转股条款，有100bps的利率跳升补偿等方面。 ➢ 保险债不赎回案例：多数为经营不佳、偿付能力弱险企 截止目前，市场共出现了11只保险债选择不赎回，涉及险企共9家，多数为经营业绩不佳，风险综合评级偏低，同时偿付能力有所弱化的企业：例如天安人寿、天安财险、华夏人寿三家在2020年曾由于偿付能力不足被银监会接管；信泰保险和长安保险在不赎回当年的偿付充足率均较低，且出现经营亏损状况；幸福人寿则存在巨额未弥补亏损，经营承压。 ➢ 投资建议：推荐关注AA+品种 我们对比观察银行、证券、保险三类次级债的收益率情况，建议重点挖掘AA+级高等级保险资本补充债：（1）发行险企均为行业头部机构，整体信用风险偏低；（2）AA+级保险资本补充债的信用利差目前处于72%的较高分位数；（3）AA+级保险资本补充债的0-1Y、1-2Y品种比银行二级资本债收益率分别高出7bps、3bps；比证券一般次级债高出18bps、7bps，当前收益更加可观；（4）保险资本补充债没有减记/转股条款，有100bps的利率跳升补偿，对投资者较为友好。 ➢ 风险提示：市场风险超预期，政策边际变化 Table_First|Table_ReportDate 固定收益专题 2023年9月25日 团队成员 Table_First|Table_Author 分析师: 李清荷 执业证书编号： S0210522080001 邮箱：lqh3793@hfzq.com.cn Table_First|Table_Contacter 研究助理： 李艳 邮箱：ly3879@hfzq.com.cn Table_First|Table_RelateReport 相关报告 1.《一文读懂GDP分析框架》-2023.09.22 2.《区域信用面面化·云南篇》-2023.09.20 3.《城投半年报新变化》-2023.09.18 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 固定收益专题 正文目录 1 何为保险公司债？ ........................................................ 1 1.1 发展历程：永续债暂未实际落地 ........................................................................ 1 1.2 发行特征：AAA级寿险发行为主，融资成本整体下行 ...................................... 3 1.3 二级特征：成交活跃度低，AA+级信用利差处于72%分位数，价值凸显 .......... 5 2 供给端VS需求端 ......................................................... 6 2.1 保险公司有何动力发行？ ................................................................................... 6 2.1.1 偿二代背景下，保险公司面临资本压力 ................................................... 6 2.1.2 未来供给应多来自大体量、资本金偏紧险企 ............................................ 8 2.1.3 未来永续债供给或聚焦头部险企，或将对未来资本补充债供给形成冲击10 2.2 主要投资者有哪些？ ........................................................................................ 12 3 条款友好度：券商次级债＞保险次级债＞银行次级债 ......................... 12 4 保险债不赎回案例：多数为经营不佳、偿付能力弱险企 ....................... 14 5 投资建议：推荐关注AA+品种 ............................................. 16 6 风险提示 .............................................................. 19 图表目录 图表1：保险公司资本补充债/次级债相关法规文件 ......................................................... 2 图表2：保险永续债相关法规文件 ................................................................................... 3 图表3：保险公司债发行统计（亿元，只） ..................................................................... 3 图表4：保险公司债发行分公私募统计 ............................................................................ 3 图表5：保险公司债发行分评级统计 ................................................................................ 4 图表6：保险公司债发行分企业类型统计 ........................................................................ 4 图表7：保险公司债发行年限情况 ................................................................................... 4 图表8：保险公司债发行票面利率情况 ............................................................................ 4 图表9：各隐含评级保险公司债信用利差走势（bps） .................................................... 5 图表10：保险公司债成交规模和换手率统计 ................................................................... 6 图表11：保险公司资本补充相关监管文件梳理 ............................................................... 7 图表12：保险公司偿付能力充足率变化（%） ................................................................ 8 图表13：各类保险公司偿付能力充足率变化（%） ........................................................ 8 图表14：分保险公司类别的综合偿付能力充足率（%） ................................................. 8 图表15：分保险公司类别的核心偿付能力充足率（%） ................................................. 8 图表16：偿付压力大的险企未来发行债券的动力更充足（亿元、%） ..