【华福固收】城农商次级债全梳理【江苏篇】240331

1 Table_First 证 券 研 究 报 告 ble_First|Table_ReportType 固收研究 固定收益专题 【华福固收】城农商次级债全梳理【江苏篇】 投资要点： 随着城投化债行情演绎，市场资产荒局面并未得到缓解，机构对于兼具安全性与收益性的资产需求较大，因此信用资质适度下沉的城农商行成为机构挖掘收益新方向。由于城农商行是地方金融资源的重要组成部分，与所属地方区域经济发展高度绑定，因此我们将按照区域对所有存续二永债发行城商行进行梳理与打分，旨在挑选出具有投资价值的二永债。 ➢ 城农商行二永债情况概览 二永债成交活跃度高，城农商行仍有投资价值。近期二级现券市场上，二永商金债的成交活跃度显著上升，月度机构成交额与过去相比明显增加。“一揽子化债政策”提出之后，二永债利差再度快速下调，目前已压缩至历史低位。但是在资产荒持续演绎之下，二永债仍有值得挖掘的价值和空间，尤其是城农商次级债。 江浙区域存续规模较大，债项评级多为中高等级。截至2024年3月18日，全国整体存续的商业银行次级债共计有6.14万亿元，多以二级资本债为主，债项隐含评级多集中在AA+和AA级。江苏省存续城农商行次级债规模位列全国第二，是本文主要的梳理对象。 ➢ 江苏省区域情况总览 对城农商次级债投资必须分析其所在区域资源禀赋。总体来看，江苏省经济总量处于较高水平，但近年经济增速有所放缓。江苏省综合财政实力较强，财政自给率较高。 ➢ 江苏省内城农商行主体打分及梳理 从外部环境和公司主体层面两个角度精选出七个一级指标和二十个二级指标入模，涵盖了城农商行的区域资源禀赋、公司治理及内部控制、资产规模与质量、负债端结构、盈利能力分析、资本充足性及流动性情况，构建了双层七维打分模型；其中无锡农商行、南京银行、江苏银行排名前三。进一步，依次对公司主体层面的6类分项指标得分进行排名，“公司治理及内部控制”排名第一的为无锡农商行；“资产规模与质量”排名第一的为南京银行；“负债端结构”排名第一的为江苏长江商业银行；“盈利能力分析”排名第一的为江苏淮安农商行；“资本充足性”排名第一的为江苏昆山农商行；“流动性”排名第一的为江苏银行。 ➢ 投资建议 具体到主体和个券投资价值来看，考虑到部分农商行主体评级较低，存在一定信用风险，可适度下沉博弈收益的同时注意控制久期，不宜过长。 二级资本债：结合主体打分系统，以综合得分排名前七、存续二级资本债规模超过10亿元、月度换手率达到5%、估值收益率较高来挑选适合的投资机会，建议可以关注江苏昆山农村商业银行2-3年期二级资本债、估值收益率约2.82%；苏州银行1-2年期二级资本债、估值收益率约2.5%；无锡农村商业银行1年期以下二级资本债虽然换手率较低，但目前估值收益率为2.59%，主体得分较高情况下具备投资价值。 永续债：2-3年期无锡农村商业银行、江苏张家港农村商业银行，估值收益率在2.98%附近，换手率虽然偏低，但综合得分较高，信用资质较好；1-2年期可关注无锡农村商业银行，估值收益率在2.91%附近。 ➢ 风险提示：不赎回风险，政策边际变化，统计误差风险。 固定收益固定收益专题专题 2024年3月31日 团队成员 Table_First|Table_Author 分析师: 李清荷 执业证书编号： S0210522080001 邮箱：lqh3793@hfzq.com.cn Table_First|Table_Contacter Table_First|Table_RelateReport 相关报告 1、《半年已过，重点化债省份有何变化？》一2024.3.24 2、《把脉超长债的交易节奏》一2024.3.24 3、《掘金·城投美元债》一2024.3.20 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 华福证券 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 固定收益专题 正文目录 1 城农商行二永债情况概览 .................................................. 1 1.1二永债成交活跃度高，城农商行仍有投资价值 ................................................... 1 1.2江浙区域存续规模较大，债项评级多为中高等级................................................ 2 2 江苏区域情况总览 ........................................................ 3 3 江苏省内城农商行主体打分及梳理 .......................................... 5 3.1 打分模型 ............................................................................................................. 5 3.2 打分结果 ............................................................................................................. 6 3.3 主体梳理 ............................................................................................................. 8 3.3.1 江苏银行 .................................................................................................. 9 3.3.2 南京银行 ................................................................................................ 10 3.3.3 苏州银行 ................................................................................................ 10 3.3.4 江苏江南农商行 ..................................................................................... 11 3.3.5 无锡农商行 ............................................................................................. 11 3.3.6 江苏张家港农商行 .................................................................................. 12 3.3.7 江苏昆山农商行 ..................................................................................... 12 4 投资建议 .............................................................. 13 5风险提示 ............................................................... 15 图表目录 图表1：二永商金债现券成交情况（亿元） ..................................................................... 1 图表2：不同类型商业银行信用利差情况（BP） .............................................................. 2 图表3：分评级二级资本债利差情况（BP） ..................................................................... 2 图表4：截至2024年3月18日所有存续商业银行次级债规模（亿元） ......................... 2 图表5：各省（直辖市、自治区）存续商业银行二级资本债和永续债规模及二级资本债占比情况 .............................................................................................................................. 3 图表6：发行人主体评级分布情况（亿元） ..................................................................... 3 图表7：债项隐含评级情况（亿元） ................................................................................ 3 图表8：“经济、财政、债务、资源禀赋、潜力”五维信用打分模型 ....................................... 4 图表10：城农商行主体信用双层七维评分模型 ................................................................ 6 图表11：江苏省城农商行打分情况 .................................................................................. 6 图表12：主体打分VS中债估值气泡图 ............................................................................ 7 图表13：江苏省城农商行分项打分情况........................................................................... 7 图表14：江苏省各地级市城农行分布情况（家） ............................................................ 9 图表15：江苏省各地级市分主体评级城农商行分布情况（家） ...................................... 9 图表16：江苏省城农行资产规模分布情况（家） ............................................................ 9 图表17：江苏银行次级债存续情况 ................................................................................ 10 图表18：南京银行次级债存续情况 ................................................................................ 10 图表19：