信用周观察：【华福固收】城投行情下一阶段：区县平台短债？

1 Table_Firs3 证 券 研 究 报 告 Table_First|Table_ReportType 固收研究 信用周报 Table_First|Table_Summary 【华福固收】城投行情下一阶段：区县平台短债？ ——信用周观察20230903 ➢ 城投行情下一阶段：区县平台短债？ 复盘城投债“区县级-市/省级”品种利差今年以来走势：今年上半年资产荒行情下，品种利差持续收窄；直至5月下行城投市场发生信用事件，市场风险偏好降低，品种利差开始走阔；7月下旬和8月，在政策利好叠加流动性宽松背景下，城投市场行情火热，但本轮行情主要是流动性好、大体量的省/市级平台调整较快,区县级城投平台的反应相对较为落后，致使7月下旬-8月上旬期间品种利差反而走阔;8月中下旬，市场情绪传导至区县级平台，品种利差开始缓慢压缩。 我们认为城投市场的下一轮行情或将以短端区县级城投为主，原因有二：（1）当前“区县级-市/省级”品种利差处于近期相对高位，后续压缩空间较大。截止2023年8月31日，1Y、2Y、3Y的“区县级-市级”品种利差分别为16bps、30bps、48bps，相比今年5月下旬的低位仍有15bps、15bps和8bps的空间，短端的空间更大，且流动性好。（2）今年6月以来，交易所和交易商协会对城投债审批进度明显放缓，或将影响后续的城投债发行情况，城投发债难，高息资产缺位，资产荒行情或将进一步加剧，相对收益更高的区县级城投债将是市场主要挖掘方向，带动区县城投债信用利差收窄。 因此，建议重点关注0-2年期短端区县级城投债的提前布局机会，选择债务情况良好、财政实力强、当前收益率较高的标的。 首先，债务方面建议关注：地方政府债务率=（政府债务余额+城投有息负债）/综合财力、现金短债比=货币资金/短期有息负债、平均融资成本=分配股利、利润或偿付利息支付的现金/有息负债总额。我们认为“政府债务率≤400%”&“现金短债比≥0.8倍”&“平均融资成本≤6%”的区县整体债务状况良好。上海、广东、陕西、河南等省份的发债区县的平均债务率在300%以内，债务负担很轻，其次为河北、福建、山东、北京、辽宁、安徽和湖北，债务率在300%-400%；仅北京、陕西、上海、广西四省的发债区县的平均现金短债比高于1倍；浙江、上海、新疆、北京、福建、广东的发债区县的城投平台的平均融资成本较低，在5.5%以内。 另外，还建议关注“一般公共预算收入≥15亿元”、“0.25-1Y平均估值≥2.8%”、“1-2Y平均估值≥3%”的区县，筛选出了27个优质区县，69只中短债，不仅债务状况良好，财政实力也尚可，同时短债收益率较高，具有一定收益挖掘空间。 例如，福州福清区、广州番禺区、临沂兰山区、烟台龙口市，财政收入超百亿元，债务率均在240%以内，0.25-1Y债券的平均估值在2.5%-3.7%左右，1-2Y债券的平均估值在3%-4.5%，存续债性价比较高；郑州中原区、武汉江夏区、南京玄武区、重庆江北区，财政收入在45亿元以上，1-2Y债券的平均估值在3%-3.7%。 ➢ 基本面观察 跟踪期内（2023.08.21-2023.08.25）有1家公司违约，为上海世茂股份有限公司。 ➢ 收益率图谱 隐含评级AA+级和AA级，城投债，1-2年在2.72%-3.03%，2-3年在2.93%-3.21%；国企产业债，1-2年在2.87%-3.62%，2-3年在3.12%-3.73%；商业银行二级资本债， 1年以上AA+在2.72%-3.16%之间，AA级在2.87%-3.62%之间 ➢ 一级市场 信用债和城投债发行量和净融资额环比下降。发行利率方面，本周信用债加权票面利率为3.13%，较上周上升43.70BP。城投债发行成本和产业债发行成本均有所上升。本周城投债票面利率为3.97%，较上周上升13.40BP，产业债票面利率为2.55%，较上周上升46.30BP，本周信用债票面利率-投标下限为52.26BP，较上周上升13.91BP。 ➢ 二级市场 成交量方面，本周信用债总成交量为8253.61亿元，环比上升96.18%，产业债与城投债的成交总计分别为2628.16亿元和5625.45亿元，环比上升75.11%和107.86%。信用利差方面，AAA、AA+、AA级城投债信用利差较上期分别变动了了-0.47bps、0.55bps和0.79bps。成交异常方面，本周产业债高估值成交债券数量为192只，房地产和综合高估值成交个券最多，分别有96只和29只；产业债低估值成交债券数量为207只，房地产和综合低估值成交个券最多，为116只和40只。 ➢ 风险提示：市场风险超预期、政策边际变化。 Table_First|Table_ReportDate 固收定期研究 2023年9月2日 团队成员 Table_First|Table_Author 分析师: 李清荷 执业证书编号： S0210522080001 邮箱：lqh3793@hfzq.com.cn Table_First|Table_Contacter 研究助理： 李艳 邮箱：ly3879@hfzq.com.cn Table_First|Table_RelateReport 相关报告 1、《水发集团：重组与增资下的潜在机会》-2023.0901202320232023.05.26 2、《一文读懂绿色债》一2023.08.30 3、《权益新低后，转债怎么投》一2023.08.28 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 固收定期研究 正文目录 1 城投行情下一阶段：区县平台短债？ ........................................ 1 1.1 区县城投债或将迎来一轮新行情 ........................................................................ 1 1.2 发债区县主要位于苏浙鲁皖蜀 ............................................................................ 2 1.3 区县债务状况衡量：债务率、现金短债比、融资成本 ....................................... 3 1.4 推荐关注标的一览 .............................................................................................. 6 2 本周重点信用事件 ....................................................... 10 3 收益率图谱 ............................................................ 10 4 信用债市场回顾 ......................................................... 13 4.1一级市场............................................................................................................ 13 4.1.1发行规模——信用债和城投债发行量和净融资额环比下降 .......... 13 4.1.2发行利率——本周加权票面利率呈上升趋势，票面-投标下限空间呈上升趋势 ................................................................ 14 4.1.3发行进度——本周交易所审批进度不变，协会审批进度放缓 ........ 16 4.2二级市场............................................................................................................ 16 4.2.1成交量——信用债成交热度较上周上升 .......................... 16 4.2.2信用利差——本周城投债利差一部分较上周放宽 .................. 17 4.2.3成交异常——本周产业债高估值成交个券少于低估值成交，城投债高估值成交个券多于低估值成交 ............................................. 20 4.2.4 机构行为——整体现券成交情况有所分化 ....................... 21 5风险提示 ............................................................... 22 图表目录 图表1：1年期公募城投债信用利差走势分行政级别（bps） .......................................... 1 图表2：1年期公募城投债信用利差走势分行政级别（bps） .......................................... 1 图表3：2年期公募城投债信用利差走势分行政级别（bps） .......................................... 2 图表4：3年期公募城投债信用利差走势分行政级别（bps） .......................................... 2 图表5：城投债审批进度明显放缓 ................................................................................... 2 图表6：存续城投债行政级别分布 ................................................................................... 3 图表7：各省份发债区县数量（个） ................................................................................ 3 图表8：各省份区县级城投有息负债规模及占比统计（亿元） ........................................ 3 图表9：824个发债区县的债务指标表现 ......................................................................... 4 图表10：发债区县的平均债务率和平均现金短债比分省份观察 ...................................... 4 图表11：发债区县的平均融资成本分省份观察 ............................................................... 5 图表12：债务状况良好区县分布 .....................................................................................