信用周观察：【华福固收】城投提前兑付vs要约购回，孰优？

1 Table_Firs3 证 券 研 究 报 告 Table_First|Table_ReportType 固收研究 信用周报 Table_First|Table_Summary 【华福固收】城投提前兑付vs要约购回，孰优？ ——信用周观察20231119 ➢ 城投提前兑付 vs 要约购回，孰优？ 提前兑付：城投平台在未设立提前兑付特殊条款的情况下，通过召开债券持有人会议的方式确定债券兑付方案并提前偿付债券。 城投债提前兑付的流程主要包括发布持有人会议公告、召开持有人会议、公布持有人会议结果、完成本息对付四个步骤。提前兑付价格一般以中债估值净价、面值、面值+补偿几种类型为主。 近期已有多家城投平台公告提前兑付城投债。按照公告日期统计，2023年10月，已通过提前兑付方案的城投债券共有39只，偿还金额达190.6亿元，较以往月份都有较大提升。进入11月，截至11月15日，已有23只城投债发布提前兑付公告，其中有2只债券（20桂林交投MTN002、20华远陆港MTN002）已获得通过，有18只尚未进行表决，另有3只已取消提前兑付。 要约购回：城投平台向债券持有人发出要约，以现金方式收购全部或部分流通债券并注销。 要约购回的流程通常包括发出要约公告、持有人申报、上清所锁定债券、资金划付和债券注销几个核心步骤。 从2023年以来发布的城投要约公告来看，10-11月公告数量较以往有明显上升。截至目前，11月已有5只城投债发布要约收购公告，分别为18溧水经开MTN001、21西青经开MTN001、22西青经开MTN001、23西青经开SCP001、21芜湖宜居MTN002，后续可继续关注其要约落地情况。 二者相比，孰优？ 对发行人：提前兑付耗时较长，流程复杂，且存在表决不通过或取消议案的风险。要约购回一般不需要召开持有人大会，操作更为简单，2023年以来尚未出现要约失败的案例，但也可能是要约购回方式本身案例较少的原因。 对投资人：提前兑付是否造成损失主要取决于投资者的买入成本。当兑付价格为面值时，若折价买入债券，投资者将获得额外的资本利得，若溢价买入债券则可能遭受一定损失。不少发行人采取“面值+补偿”的方式，补偿金额以1-2元区间居多，部分债券的补偿金额超过4元。在要约购回中，如何定价是发行人的权利。目前监管要求发行人“遵顼市场化原则合理确定单一收购价格”，但未就“市场化原则”和应计利息进行明确规定，投资人可能面临低于理想价格被动购回的局面，或出现因其他债权人购回注销债券，导致流通债减少触发集中度要求而被动卖出。 ➢ 基本面观察 跟踪期内（2023.11.13-2023.11.17）有一家主体发生实质违约，为武汉当代科技投资有限公司。 ➢ 收益率图谱 隐含评级AA+级和AA级，城投债，1-2年在2.94%-3.20%，2-3年在3.07%-3.30%；国企产业债，1-2年在3.09%-3.76%，2-3年在3.27%-3.67%；银行二永债，1-2年在2.94%-3.35%，2-3年在3.07%-3.74%。 ➢ 一级市场 信用债发行量、净融资额和城投债发行量环比上升。发行利率方面，本周信用债加权票面利率为2.58%，较上周上升5.65BP，城投债票面利率为3.53%，较上周下降7.15BP，产业债票面利率为3.26%，较上周上升11.37BP，城投-产业息差为27.02BP。 ➢ 二级市场 本周信用债总成交量为8557.51亿元，环比下降10.83%。信用利差方面，AAA、AA+、AA级城投债信用利差较上期分别变动了-0.78bps、-5.24bps和-4.20bps。成交异常方面，本周产业债高估值成交债券数量为168只，低估值成交债券数量为188只；城投债高估值成交债券数量为1367只，低估值成交债券数量为739只。 ➢ 风险提示 市场风险超预期、政策边际变化。 Table_First|Table_ReportDate 固收定期研究 2023年11月18日 团队成员 Table_First|Table_Author 分析师: 李清荷 执业证书编号： S0210522080001 邮箱：lqh3793@hfzq.com.cn Table_First|Table_Contacter 研究助理： 徐曦 邮箱： xx30218@hfzq.com.cn Table_First|Table_RelateReport 相关报告 1、《普洛斯中国：130天，41%回报率？》——2023.11.16 2、《阳光总在风雨后——湘潭化债之路》——2023.11.14 3、《聊聊化债基金的几种模式》——2023.11.13 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 固收定期研究 正文目录 1 城投提前兑付 vs 要约购回，孰优？ ........................................ 1 1.1提前兑付：需召开持有人会议，近期数量明显上升 ............................................ 1 1.2 要约购回：操作较为简单，落地案例不多 .......................................................... 3 1.3 二者相比，孰优？ .............................................................................................. 4 1.3.1 发行人角度：要约购回难度低，通过率更高 ...................... 4 1.3.2 投资人角度：均可能造成损失，提前兑付的补偿金额多为1-2元 ..... 5 2 本周重点信用事件 ........................................................ 7 3 收益率图谱 ............................................................. 7 4 信用债市场回顾 ......................................................... 10 4.1一级市场............................................................................................................ 10 4.1.1发行规模——信用债发行量、净融资额和城投债发行量环比上升 .... 10 4.1.2发行利率——本周加权票面利率呈上升趋势，票面-投标下限空间呈下降趋势 ................................................................ 11 4.1.3发行进度——本周交易所审批进度加快，协会审批进度减缓 ........ 13 4.2二级市场 ........................................................................................................... 13 4.2.1成交量——信用债成交热度较上周下降 .......................... 13 4.2.2信用利差——本周城投债利差大部分较上周收紧 .................. 14 4.2.3成交异常——本周产业债高估值成交个券少于低估值成交，城投债高估值成交个券多于低估值成交 ............................................. 17 4.2.4 机构行为——整体现券成交情况有所分化 ....................... 18 5风险提示 ............................................................... 19 图表目录 图表1：提前兑付流程示例 .............................................................................................. 1 图表2：2016年以来提前偿还金额（按兑付价格类型分布）（亿元） ........................... 2 图表3：2021年以来各月城投偿还金额与债券数量（亿元，只） .................................. 2 图表4：要约购回流程示例 .............................................................................................. 3 图表5：2023年以来发出要约收购公告的城投债数量（只） .......................................... 4 图表6：2016年以来城投提前兑付情况（亿元） ............................................................ 4 图表7：2016年以来已通过城投提前兑付的偿还价格分布（只） .................................. 5 图表8：《关于试行非金融企业债务融资工具现金要约收购业务的通知》部分表述 ....... 5 图表9：本周重点信用事件明细梳理 ................................................................................ 7 图表10：本周各期限城投债收益率情况（%） ................................................................. 7 图表11：各省份城投债收益率情况（%） ......................................................................... 7 图表12：本周各期限产业债收益率情况（%） ................................................................. 8 图表13：各行业产业债收益率情况（%） ......................................................................... 8 图表14：本周金融债收益率情况（%） ............................................................................ 9 图表15：信用债发行2,208.47亿元，较上期环比上升11.98% ..................................... 10 图表16：城投债发行215.9亿元，较上期环比上升10.72% .......................................... 10 图表17：本周各等级信用债发行量（亿元） ................................