首次覆盖：轨交设备龙头，设备更新方案加速行业更新

投资建议：公司是全球轨交设备龙头，《大规模设备更新方案》推动轨交行业建设、更新加速，看好公司未来业绩成长，带动盈利能力改善。 预计2023-2025年归母净利润为122.10/137.19/152.35亿人民币，对应EPS为0.43/0.48/0.53元人民币。综合考虑PE、PB估值，给予公司目标价6.99元人民币，对应7.59港元，给予增持评级。 《大规模设备更新方案》推动行业发展，轨交龙头有望深度受益。2024年3月7日，国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，文件中提及：到2027年，工业、农业、建筑、交通、医疗等领域设备投资规模较2023年增长25%以上；重点行业主要用能设备能效基本达到节能水平，环保绩效达到A级水平的产能比例大幅提升。政策鼓励有望加速轨交装备更新节奏，轨交龙头中国中车在铁路装备业务上有望实现营收长期稳增长。 轨交行业周期将至推动需求提振，行业迎来较大更新替代市场空间。 1）2023年客运量明显恢复，全年铁路客运量同比上升达130%，已超过2019年全年客运量，预计铁路客运运输需求正在持续释放；2）铁路投资进入恢复阶段，根据“十四五”交通运输发展主要指标，2025年铁路里程将达到16.5万公里，预计未来行业投资存在较强动力；3）动车组高机修需求即将快速释放，存量市场相关业务即将迎来爆发期，公司作为行业龙头市占率高有效支撑未来业绩成长。 轨交龙头优势明显，打造产链新生态。中国中车作为全球轨道交通装备龙头企业，上下游产业链长远深厚，是集众多高精尖产业而形成的明珠，公司凭借自身产业链优势，持续布局研发投入，在新产业中厚积薄发，有望带动公司业绩持续增长。 风险提示：原材料价格波动风险，需求周期波动不及预期风险。 1.投资建议 1.1.盈利预测 1、铁路装备业务 铁路装备业务受益于铁路投资恢复以及更新需求的释放，有望持续增强。 2023年以来，全国客运逐渐恢复、货运保持高位平稳增长，铁路投资将逐渐回复，高铁更新替换周期已到，行业整体有望释放更多需求。 因此，我们预计公司该业务2023年开始增速回升，2023-2025年营收增速分别为9.5%/9.5%/10.5%，毛利率稳定增长，分别为27.0%/27.0%/27.5%。 2、城轨与城市基础设施 随着交通强国的建设推进，相关国家政策提出统筹利用既有线与新线因地制宜发展城际铁路和市域(郊)铁路，有序发展城市轨道交通，推动市内市外交通有效衔接和轨道交通“四网融合”。未来城轨投资将会持续增加，根据国务院印发的《国家综合立体交通网规划纲要》，到2035年要形成形成由“八纵八横”高速铁路主通道为骨架、区域性高速铁路衔接的高速铁路网，由若干条纵横普速铁路主通道为骨架、区域性普速铁路衔接的普速铁路网。 预计城轨与城市基础设施业务2023-2025年营收增速分别为13.0%/13.5%/14.0%，毛利率基本保持平稳，分别为23.8%/23.0%/23.0%。 3、现代服务 现代服务包括物资集采与供应链服务，资金集中服务，信息化建设及资产管理、运维服务，前瞻性、共性和基础性技术研究服务，建设工程总包等内部支撑业务。作为承担支撑作用、带动作用、协同效应和风险防控的业务板块，预计现代服务营收增速保持平稳，2023-2025年保持8.0%，毛利率为27.3%/27.5%/27.5%。 4、新产业 新产业业务围绕交通、能源、工业领域，包括通信信号业务、风电装备、新材料等。随着“双碳”目标的提出，绿色交通和能源产业的发展将会开拓更多新空间。因此，预计公司新产业业务增速将平稳增长，2023-2025年营收增速分别为7.0%/7.0%/7.5%，毛利率维持在25%。 5、其他业务 预计其他业务保持稳定发展。预计该业务2023年-2025年营收增速分别为2.52%/10.0%/10.0%。 综上，预计公司2023-2025年营业收入分别为2405.73/2624.46/2879.84亿元人民币， 增速分别为7.91%/9.09%/9.73%，归母净利润分别为122.10/137.19/152.35亿元人民币，增速分别为4.78%/12.36%/11.05%，对应EPS分别为0.43/0.48/0.53元人民币，对应0.46/0.52/0.58港元（以2024.3.25的即期汇率计算）。 表1：公司收入拆分表 1.2.估值 可比公司选取：公司是全球轨交设备龙头企业，同时新业务有涉足风电行业。因此我们选取轨交设备龙头企业中国通号、时代电气，风电设备行业龙头三一重能作为可比公司。 PE估值：2024年行业平均PE为15.44倍，行业PE中位数为14.35倍。 给予公司2024年14.35倍PE，对应合理估值6.89元人民币，对应7.49港元。 表2：可比公司PE估值 PB估值：2024年行业平均PB为1.63倍，行业中位数PB为1.52倍。 考虑到公司为重资产企业，参考同为重资产的中国通号，给予公司2024年1.20倍PB，对应合理估值7.08元人民币，对应7.70港元。 表3：可比公司PB估值 综合考虑PE、PB估值法，取两者平均，给予公司目标价6.99元人民币，对应7.59港元。 2.聚焦轨交装备，领跑核心技术 2.1.轨交行业龙头，聚焦核心技术 深耕轨交装备四十余载，国际化战略铸牢全球领先地位。中国中车承继了中国北车股份有限公司、中国南车股份有限公司的全部业务和资产，于2015年上海证券交易所和香港联交所成功上市。是全球规模领先、品种齐全、技术一流的轨道交通装备供应商。主要经营：铁路机车车辆、动车组、城市轨道交通车辆、工程机械、各类机电设备、电子设备及零部件、电子电器及环保设备产品的研发、设计、制造、修理、销售、租赁与技术服务；信息咨询；实业投资与管理；资产管理；进出口业务。 图1：深耕轨交装备四十余载 坚持自主创新、建设世界领先的轨道交通装备产品技术平台和制造基地。 公司以高速动车组、大功率机车、铁路货车、城市轨道车辆为代表的系列产品，已经全面达到世界先进水平，能够适应各种复杂的地理环境，满足多样化的市场需求。中国中车制造的高速动车组系列产品，已经成为中国向世界展示发展成就的重要名片。产品现已出口全球六大洲近百个国家和地区，并逐步从产品出口向技术输出、资本输出和全球化经营转变。 表4：坚持自主创新、建设世界领先的轨道交通装备产品技术平台和制造基地 持续深化改革任务，顶层设计不断完善。公司持续推进改革三年行动、深化市场化经营机制改革行动，混合所有制改革扎实推进。2022年株洲所在国资委专项工程改革考核评估中被评为标杆，新增4家企业入选国资委“科改示范企业”扩围名单。“四全五能”市场化经营机制改革第一阶段目标全面完成，实现“产权层级优、管理层级优、组织机构优、岗位编制优、人员结构优”等既定目标。 国资背景雄厚，股权结构稳健。中集集团无控股股东或实际控制人，公司的主要股东为中国中车集团有限公司。公司直接参股控股企业共21家，包括全资子公司3家，控股子公司1家。 图2：公司股权结构稳定 公司高管业务管理经验丰富，引领公司长足发展。公司董事会共8名董事，均拥有极强的业务能力和丰富的管理经验，公司董事长具备深厚的专业能力和管理能力。 表5：公司高管业务从业经验丰富 2.2.轨交景气度逐渐回升，有望带动业绩增长 业绩同比下降，看好后续行业景气提升后盈利改善。2023前三季度全球商品贸易增速维持低位，集运市场呈现周期性调整，新箱市场整体处于自09年以来的最低水平，公司盈利能力受影响。2023前三季度公司实现营业收入951.24亿元，同比下降12.8%；归母净利润4.96亿元，同比下降84.1%。但集装箱单季度环比已呈现稳步复苏趋势，海工板块在第 二、三季度已实现单季度盈利，道路运输车辆在第三季度环比略有下滑，看好后续整体盈利改善。 营收增速明显回升，轨交行业有望持续向好。2020-2022年由于外部环境等影响，国内铁路固定资产额回落，轨交行业景气度下降。2023年行业开始复苏，公司盈利能力同样开始回升，2023年前三季度公司实现营业收入1430.35亿元，同比增长5.5%，增速开始转正；归母净利润61.52亿元，同比增长2.1%。 图3：公司营收增速回升 图4：公司归母净利润增速小幅下降 新产业增势良好，海外营收占比稳步增长。公司主要业务为城轨与城市基础设施与铁路装备，收入占比超过50%。新产业业务增势良好，22年收入占比增长至34.6%。公司坚持全面推进以“转型升级、跨国经营”为主要特征的全球化战略，国家化业务稳步提升，22年海外收入占比提升至10.9%。 图5：新产业增势良好 图6：海外营收占比稳步增长 公司费用结构基本保持稳定。公司各项费用基本保持平稳，略有上升，销售费率、管理费率、研发费率和财务费率分别为3.8%、6.4%、5.6%和-0.03%。财务费率变动主要是美元汇率波动产生的汇兑收益减少所致。 图7：公司费用结构稳定，整体略有上升 ROE波动下降，资产负债率保持平稳。近五年公司ROE出现小幅波动，整体略有下降，2023Q3净资产收益率为3.9%，处于近五年的低位；资产负债率为59.6%，基本保持平稳。未来轨交行业需求即将释放，预计ROE将稳步回升。 图8：ROE持续下降，资产负债率保持平稳 存货与应收账款周转率调整。公司存货周转率自18年开始下降，至2023年Q3降至1.10，存货变现周期长，预期后续伴随市场需求释放，订单状况好转，存货周转率将出现改善。公司自19年开始大幅下降，2023Q3达到1.27次。 图9：公司存货周转率持续走低 图10：公司应收账款周转率呈下降趋势 新增订单数量不足，净现比下降。2023Q3公司实现净现比-49.8%，较22年大幅下降；投资活动产生的现金净流量为净流出67.53亿元，净流出量较上年同期增加7.39亿元，主要是本期收回投资收到的现金减少所致。 预计公司未来一段时间内经营现金流将有明显改善，回到正常水平。 图11：净现比持续下降 3.政策利好助力行业发展，更新周期有望提振市场 需求 3.1.利好政策频出，助力轨交行业 轨交行业迎来多重利好政策。进入2024年以来，国家层面多个重要政策文件与会议密切关注铁路行业，着眼于铁路承运比重提升、铁路建设及绿色改造、机车替换与老旧内燃机车淘汰等方面，为行业发展明确方向。 表6：轨交行业迎来多重利好政策 相关政策文件与会议精神出台后，国家多部门、国铁集团做出布局、制定具体目标，重点着力于提升电气化率、加快铁路生产服务设备更新与技术改造、大力建设铁路专用线等方面。 表7：国家多部门、国铁集团对轨交行业做出布局 3.2.铁路需求：客运情况显著回暖，货运持续高位运行 2023年起全国铁路客运量明显恢复。2015-2019年，全国铁路客运量始终维持接近10%的增速。2020-2022年期间，受公共卫生事件影响，全国铁路客运量出现波动下滑，2022年为16.71亿人次，达到近10年最低值，同比下降39.5%，不足2019年一半。2022年年末相关政策逐渐放开，铁路客运量出现显著回暖，2023年全年铁路客运量达到38.5亿人次，同比上升130%，已超过2019年客运量。 图12：2023年全国铁路客运量大幅回升 图13：近5年全国铁路每月客运量走势（亿人次） 铁路货运稳定高位运行，持续保持小幅度增长。从2014-2023年全国铁路月度货运量情况来看，货运受疫情影响较小，货运量呈波动上涨趋势，2023年全年全国铁路货运量达到50.1亿吨。 图14：2014-2023全国铁路月度货运量情况（亿吨） 图15：2015-2023年铁路年度货运量稳步增长 3.3.铁路投资：铁路投资开始复苏，看好2024年增长 铁路投资进入恢复阶段。2020-2022年，受公共卫生事件影响，客流量出现明显下降且铁路有关施工难度大，国内铁路固定资产额回落至7000亿元附近