本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 城投随笔系列 柳州，桂中商埠，工业重镇 2024年04月01日 ➢ 柳州有哪些城投平台？ 根据民生固收广义城投名单，截至2023年12月31日，柳州市共有10家（曾）发债城投平台。 ➢ 柳州，建设现代制造城 作为西南工业重镇的柳州，工业历史悠久。2018年以来，柳州市工业总产值出现了较为明显的下滑，其中主要是重工业的产值有所收缩。2021年工业总产值规模略有回升，2022年则进一步下滑，其中，产值占比较高的汽车制造业等近年来规模收缩明显，或因产业转型升级方面仍面临一定的压力。 经济增长放缓的同时，柳州的城投债务则是快速上量，带来了不低的偿还压力，叠加负面事件的萦绕，债券市场对柳州的讨论不绝于耳，市场认可度趋于下滑。近年来，柳州市一般公共预算收入未有较明显的增长趋势，同期的城投有息债务和债券规模增长则较为明显。 随着近年来城投平台债务的快速增加，部分平台出现了一定的债务短期化趋势，叠加负面舆情对市场信心的冲击，柳州的债券市场认可度开始降低，信用利差出现了较大幅度的调整。 ➢ 柳州，机会与风险如何评估？ 广西作为12个重点省份之一，下辖的柳州市亦将获得一定的政策支持。就柳州市地方政府而言，也在积极就债务化解、风险监测、金融支持等方面持续发力。2023年下半年以来，动作和节奏进一步加快。 首先，向外拓展金融资源支持。持续加大与银行的合作力度，推进“险资入柳”，推动柳州市与一批重点金融机构签订战略合作协议，支持银行间债券市场融资等。其次，向上争取支持。积极申报化债试点，人大财经委《关于柳州市全市与市本级2023年预算执行情况和2024年预算草案的审查结果报告》中则提出要“积极争取上级预算资金支持，积极争取增加债券规模和落实相关化债政策”。第三，对内理顺债务管理体系。在隐债化解方面，全市各级财政部门严格统计到期隐债还本付息情况，安排预算资金足额按时化解隐债，注重市县联动，加强业务指导；企业管理方面，成立市属集团公司债务风险领导小组统筹推进化债工作，按月统计债务单位偿还情况，在债务集中偿还的高峰期加强与金融机构沟通协商。 总结来看，柳州市债券存量规模相对较大，近年来在区域内产业转型承压的同时，区域内债务规模快速扩张，带来了不小的偿还压力，部分平台出现一定的债务短期化趋势，叠加信用负面事件的影响，债券市场认可度曾出现较为明显的降低。 2023年下半年以来，在一揽子化债方案的带动之下，柳州市整体债券市场信用利差出现大幅收窄，2024年柳州市城投债整体的到期回售压力较2023年有所降低。整体来看，随着各项化债支持政策的逐步出台、推进和落地，柳州市在债务化解、风险管控等方面的积极表态，大力向外拓展与金融机构合作，向上争取资源等，信用风险处于收敛趋势，在当前票息资产缺乏的状态下，可积极把握参与窗口。 ➢ 风险提示：城投口径偏差；部分数据缺失所导致的偏差；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。 [Table_Author] 分析师 谭逸鸣 执业证书： S0100522030001 邮箱： tanyiming@mszq.com 相关研究 1.可转债打新系列：湘泵转债：国内发动机润滑冷却泵龙头-2024/03/31 2.可转债周报20240331：转债主体2023年年报业绩前瞻-2024/03/31 3.城投、产业、金融债利差跟踪周报20240331：弱资质城投继续拉久期-2024/03/31 4.信用一二级市场跟踪周报20240331：发行减少，收益率整体下行、信用利差普遍走阔-2024/03/31 5.品种利差跟踪周报20240331：收益率多下行，非金类信用利差涨跌互现-2024/03/31 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 柳州有哪些城投平台？ ............................................................................................................................................. 3 2 柳州，建设现代制造城 ............................................................................................................................................. 6 3 柳州，机会与风险如何评估？ ................................................................................................................................ 12 4 风险提示 ............................................................................................................................................................... 16 插图目录 .................................................................................................................................................................. 17 表格目录 .................................................................................................................................................................. 17 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 近年来，受区域信用事件以及债务压力的影响，柳州的债券市场信用利差出现较大幅度的走阔，市场一度担忧其区域信用风险。 然自2023年“一揽子化债方案”提出以来，柳州的利差收窄明显，但相比之下当前仍有些超额收益，近期由于政策支持的凸显，关注度再度提升，柳州的机会和风险如何评估？本文聚焦于此。 1 柳州有哪些城投平台？ 2023年，柳州市GDP位列全自治区第二，存量债券规模仅次于省级平台，位列第二。从存量情况来看，当前柳州私募债规模较大，约为470亿，公募债约248亿。 整体估值水平位列全省中等偏高水平，当然横向对比全国来看，也属有超额收益的区域。其中，公募债估值当前在3-4%区间，仍有一定超额收益；私募债估值相对偏高，约4.41%，分期限来看，3年以下债券估值不超过4%，3-5年期估值则相对偏高一些，在5%以上。 图1：广西壮族自治区存量债平台估值及利差情况（亿元，%） 资料来源：iFinD，民生证券研究院 注：数据截至2024-03-22；地级市根据2023年GDP水平从高到低排序，贺州市无存量城投债；估值为加权平均估值。 根据民生固收广义城投名单，截至2023年12月31日，柳州市共有10家（曾）发债城投平台。 （1）存量债规模较大的是柳州投控及其子公司柳州东通和柳州建投： 柳州投控是柳州市主要的城市开发建设及国有资产运营主体之一，负责区域合计公募私募合计公募私募(0,1](1,3](3,5](5,7](7,?)省级174414692752.882.783.462.622.993.04--南宁市296203943.052.953.282.703.084.023.91-柳州市7192484704.203.804.413.553.935.16--桂林市6719473.322.753.552.953.81---玉林市5117344.173.874.32-4.223.994.67-钦州市7222514.014.053.994.173.824.21--百色市7215574.304.014.374.364.343.904.41-北海市4043.08-3.08-3.08---贵港市249153.994.383.753.494.264.38--梧州市607534.344.104.373.214.694.314.15-河池市190194.25-4.25-3.465.13--崇左市4732154.114.313.663.604.014.39--防城港市653623.462.753.50-3.034.46--来宾市410413.59-3.59-3.325.51--估值：分剩余期限存量债地级市估值：分发行方式 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 内基础设施建设、土地开发整理、保障房建设，以及供水、污水处理、燃气供应、公交等公共事业相关业务； 柳州东通是柳州市主要的城市开发建设主体之一，近年收入主要来自房地产开发及保障房业务、土地整理业务； 柳州建投是柳州市主要的基础设施建设主体之一，承担柳州市土地开发、部分基础设施项目建设和保障房建设等工作。 （2）柳州东投的存量债规模仅次于柳州投控，是柳东新区主要发债平台。公司主要承担柳东新区的基础设施建设和国有资产经营，业务领域涵盖土地整理、基础设施建设、房地产开发、租赁、燃气供应、加油站和小贷业务等。 注：柳东新区位于柳州市东北部，成立于2007年，统辖柳州高新区，是广西壮族自治区重点发展的三大城市新区之一，为国家级高新区，也是柳州市“一主三新”重点发展区域。柳东新区加速构建“1+3+5”的现代产业体系，做强做优新能源汽车产业，培育壮大新材料、电子光电、高端装备制造三大产业，大力发展科技服务、智慧物流、商务会展、文化旅游、大数据五大现代服务业。 （3）城建集团体系下的柳州城投存量债规模较大。城建集团主要从事柳州市重大基础设施项目投资建设和管理、国有资产运营管理、片区土地整理与开发、交通技术设施投资开发建设和管理等业务；柳州城投主要负责柳州市主城区的基础设施建设及土地整理等工作。 （4）柳州轨交体系下的龙建投资存量债规模也不小。柳州轨交主要承担柳州市公共交通配套项目建设和运营任务，并在市区范围内开展基础设施建设、土地一级整理和保障性住房开发等业务。龙建投资主要承担柳州市交通基础设施建设、土地一级整理、保障房建设等职能。 （5）柳州文旅存量规模较少，发债频次较低，主要承担柳州市文化旅游产业的资源开发利用、经营发展、投融资等职责。 图2：柳州市有存量债平台估值及利差情况（亿元，%） 资料来源：iFinD，民生证券研究院 注：数据截至2024-03-22，估值为加权平均估值。 合计公募私募合计公募私募(0,1](1,3](3,5]广西柳州市投资控股集团有限公司16266964.344.024.553.433.825.01柳州东通投资发展有限公司10634724.383.894.613.344.235.49广西柳州市建设投资开发有限责任公司7524513.642.983.943.033.655.43广西柳州市东城投资开发集团有限公司14762853.683.533.783.183.645.17广西柳州市城市建设投资发展集团有限公司650654.61-4.613.293.555.05柳州市城市投资建设发展有限公司8329554.373.634.753.563.795.43广西柳州市轨道交通投资发展集团有限公司111105.015.01-5.01--柳州市龙建投资发展有限责任公司6924454.624.244.824.484