本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 城投随笔系列 怎么看柳州？ 2022年07月25日 ➢ 柳州有哪些城投平台？ 目前，柳州市本级发债城投平台共有8家，存量债规模较大的是柳州投控及其子公司柳州东通和柳州建投；其次是柳州东城投资开发集团，柳东新区发债主体，资产债务规模体量较大，主要承担建设超大城市以及广西柳州汽车城的开发建设，存量债规模不小；柳州城建体系下的柳州城投、柳州轨道体系下的柳州龙建存量债规模均较大，而柳州文旅存量规模较少。 从估值水平可以看出，柳州债务问题并非简单的单个主体局部问题，其整体债务体量庞大的同时还较为分散，背后的发展规划和债务管控安排问题值得深思。 ➢ 地方政府做了哪些努力？ 分散且规模较大的债务体量，并且在负面事件频发影响下债务逐步短期化，面临着较大的债务及债券偿付压力，地方政府做了以下几点： 第一，广西自治区政府组织债券市场投资者恳谈会，召开支持柳州市打造副中心城市金融专题会，推动全区高质量发展注入更多“金融活水”。要深化政银合作，坚定对柳州发展的信心，创新投融资方式，不断提升金融服务柳州实体经济的水平。要健全保障机制，形成推动柳州高质量发展的强大合力。同时多文件提及：严格落实政府债务限额管理，防范化解存量隐形债务，杜绝新增隐形债务发生，维护市场信心。 第二，与区域内金融机构合作，与银行签订战略合作协议，获得资金支持。 第三，发行地方政府专项债补充银行资本。 ➢ 怎么看柳州？ 第一，压力肯定是存在的，而且不小，这是锚点，对应的柳州也是高收益区域。 第二，债务问题解决上，从地方政府救助意愿上来看有恳谈会，但给市场的感觉貌似效果却不明显，当中或有时间节点以及展现形式上的因素，对应的结果便是柳州市内城投平台债券发行仍然困难，结构上阶段性能发出来一些量，其中不乏当地金融机构支持的身影，背后专项债注资中小银行也起到一定作用。 第三，柳州的工业基础不差，经济发展水平并非一穷二白，其债务问题的积累也不是一朝一夕形成的，期间或有发展规划思路、或有债务管控规划安排等方面的影响，我们在此细节上不予以深究，展望未来，我们仿照其他区域债务化解的举措，对于柳州这类属性的城市债务问题演化至今，仅有省内金融资源的支持或难以自发内生性的解决问题，弱稳定的滚续期间逐步偿还已经不容易了，参看遵义最近的债务安排，能否对柳州做更多期待？毕竟在当前脆弱的宏观经济图景下，公开市场债券这一底线风险不能简单触及。 ➢ 风险提示：政策不确定性；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。 [Table_Author] 分析师 谭逸鸣 执业证书： S0100522030001 电话： 18673120168 邮箱： tanyiming@mszq.com 相关研究 1.品种利差跟踪周报20220724：收益率继续下行，品种利差普遍收窄-2022/07/24 2.城投、产业利差跟踪周报20220724：城投、产业利差均下行-2022/07/24 3.信用一二级市场跟踪周报20220724：产业债继续净流出，信用利差普遍收窄-2022/07/24 4.交易所批文更新跟踪周报20220724：产业主体小公募“注册生效”规模增加-2022/07/24 5.利率债周度跟踪20220723：本周政金债净融资额走高，地方债发行期限拉长-2022/07/24 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 柳州有哪些城投平台？ ............................................................................................................................................. 3 2 柳州的债务问题是如何演绎的？ ............................................................................................................................... 5 3 地方政府如何应对？ ................................................................................................................................................ 9 4 应对效果如何？ .................................................................................................................................................... 12 5 风险提示 .............................................................................................................................................................. 15 插图目录 .................................................................................................................................................................. 16 表格目录 .................................................................................................................................................................. 16 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 柳州，一个老工业城市，其实本身经济基础不差，但在这些年的发展当中债务问题却频频凸显，怎么看柳州？本文聚焦于此。 1 柳州有哪些城投平台？ 首先，我们看看柳州有哪些城投平台？尤其是发债主体。 目前，柳州市本级发债城投平台共有8家，平台数量、发债量均不少且业务逻辑上有交叉： （1）存量债规模较大的是柳州投控及其子公司柳州东通和柳州建投。柳州投控主要以北部生态新城基础设施建设为主；柳州东通主要负责土地整理、保障房建设；柳州建投主要负责主城区市政项目、保障房和土地整理等。 （2）其次便是柳州东城投资开发集团，柳东新区唯一发债主体，资产债务规模体量较大，存量债规模不小，主要承担柳东新区的基础设施建设、运营和服务。 注：柳州高新区经自治区人民政府批准成立于1992年9月，建区宗旨为“发展高新技术产业的基地，利用高新技术改造和提升传统产业的示范区”。2008年与柳东新区合并，实行“一套人马、两块牌子”，合署办公。2010年经国务院批准成为国家级高新技术产业开发区。柳东新区现形成以汽车产业为基石，高端装备制造、电子信息、新材料、生物医药、节能环保等五大战略性新兴产业齐头并进的双核发展态势。 （3）柳州城建体系下的柳州城投存量债规模较大，柳州城建主要从事柳州市主城区重大基础设施项目投资建设和管理；柳州城投主要负责主城区基础设施建设。 （4）柳州轨道体系下的柳州龙建存量债规模也不小。柳州轨道原主要负责轨道项目建设，根据2022年5月12日公告，柳州轨道转为投资公司，轨道交通项目的投资、建设、运营管理，轨道交通特许经营权及其他经营活动不再为其经营范围。柳州龙建主要负责轨道沿线项目建设。 （5）柳州文旅存量规模较少，发债频率低，主要负责柳州市文化旅游业。 图1：柳州市发债平台股权结构示意图 资料来源：wind，民生证券研究院 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 表1：柳州市城投平台存量债情况（亿元） 发行人 行政层级 主体评级 存量债余额 总资产 有息负债 广西柳州市投资控股集团有限公司 地级市 AA+ 232.68 1854.85 962.14 柳州东通投资发展有限公司 地级市 AA+ 130.33 514.78 253.80 广西柳州市建设投资开发有限责任公司 地级市 AA 80.80 468.85 196.62 广西柳州市东城投资开发集团有限公司 国家级园区 AA+ 174.46 1370.45 768.14 广西柳州市城市建设投资发展集团有限公司 地级市 AA+ 20.10 1148.88 583.78 柳州市城市投资建设发展有限公司 地级市 AA+ 150.65 899.75 440.10 广西柳州市轨道交通投资发展集团有限公司 地级市 AA+ 15.50 615.50 346.95 柳州市龙建投资发展有限责任公司 地级市 AA 94.40 581.32 309.87 广西柳州市文化旅游投资发展集团有限公司 地级市 - 1.30 35.83 15.63 资料来源：wind，民生证券研究院 其次，当下柳州的核心症结在哪？我们从柳州市本级几家城投平台的估值水平来看： （1）柳州投控及其下属两家子公司存量债券估值均较高，负债北部新城的建设，建设资金需求较大，且其存量债券规模为柳州市最大，存量债滚续压力不小，引发市场担忧，对应观察估值的市场认可度不高； （2）柳州东城存量债券估值水平亦处于市内最高水平档； （3）柳州城建本身存量债券不多，估值低于其下属子公司，子公司柳州城投债券估值在柳州市内较高，存量规模也大一些； （4）柳州轨交存量债券偏少，但估值水平也不低，其下属子公司柳州龙建，整体估值在市内属于偏低水平，然近期因土地资产划转事件受到市场广泛关注； （5）柳州文旅存量债规模较少，发行量也不多，对应到期压力也小，估值水平相对较低。 图2：柳州市城投平台存量债券估值情况（%） 资料来源：wind，民生证券研究院 (0,1](1,3](3,5](5,?)短期融资券中期票据定向工具公司债企业债广西柳州市投资控股集团有限公司9.2810.9210.989.579.2811.0110.4511.069.57柳州东通投资发展有限公司-6.6810.6510.06-6.6810.8710.529.73广西柳州市建设投资开发有限责任公司-9.8210.00--9.6910.369.89-广西柳州市东城投资开发集团有限公司9.3910.8510.70-9.3910.8711.3710.3010.48广西柳州市城市建设投资发展集团有限公司-6.817.68----7.03-柳州市城市投资建设发展有限公司8.499.3010.057.94-9.1010.019.917.94广西柳州市轨道交通投资发展集团有限公司-7.03---7.03---柳州市龙建投资发展有限责任公司6.065.347.737.586.063.566.518.447.68广西柳州市文化旅游投资发展集团有限公司-4.19-----4.19-分期限分类型 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 2 柳州的债务问题是如何演绎的？ 柳州作为广西的工业城市，整体经济基础是不差的，但市场认可度却逐年走低，背后的逻辑是什么？ 由上述梳理分析可以看到，柳州债务问题并非简单的单个主体问题，其整体债务体量庞大的同时还较为分散：柳州投控体系、柳州东城投资、柳州城投、柳州