白糖市场季度报告：24Q2：国内供需还需努力去平衡，郑糖Q2料震荡偏强

国内供需还需努力去平衡，郑糖Q2料震荡偏强 东证衍生品研究院农产品组方慧玲2024年3月 方慧玲首席农产品分析师从业资格号：F3039861投资咨询号：Z0010565Tel: 021-63325888-2737Email:huiling.fang@orientfutures.com •外盘：主力合约在20-25美分/磅区间内震荡运行。在经过12月份的快速下跌后，期价在20美分一线企稳，印度泰国减产的预期以及市场担心降水不足可能损及巴西24/25榨季产量，1月份期价反弹20%至24-25美分左右；2月份因巴西迎来有利降水缓解市场担忧，印度泰国压榨后期生产影响好于预期，以及3月合约上巨量交割带来的利空影响下，价格再度回落，但因巴西新榨季产量还存在变数，20美分处的支撑仍有效，3月中旬的迪拜糖会上产业分歧较大，基金对糖市的兴趣也较弱，盘面仍维持震荡格局，等待新利多题材的出指引。 •郑盘：主力合约在6200-6600元/吨区间内运行。国内配额外进口持续处于亏损的状态，加工厂及产区第三方库存均偏低，压榨生产期糖厂销售进度良好，库存销售压力不大，这使得国产糖生产成本位置附近支撑较强；但随着价格反弹至6400-6500左右，糖厂生产收益良好，销售意愿积极，季节性供应压力也将显现，且盘面也面临糖厂套保压力，而年后市场进入消费淡季，这也将制约价格的上行空间。市场趋势还是外盘起主导作用，叠加一季度外盘走势影响，郑糖也呈现出区间震荡表现。 主要内容 01 主产国巴西、印度、泰国基本面情况 02 全球基本面情况 03 中国基本面情况 04 行情展望与投资策略 巴西中南部23/24榨季即将结束，榨季后期出口供应量较大 •3月16日中南部累计压榨甘蔗6.49389亿 吨，同 比 增 加19.4%；累 计 产 糖4224.5万吨，同比增加25.8%；糖厂使用48.96%的甘蔗比例产糖，上榨季同期为45.93%。23/24榨季巴西中南部糖产量预计4235万吨。 •截至3月15日，巴西中南部糖库存同比增加40%（176.9万吨）。榨季后期大量的库存在2024年一二季度逐步流入国际市场。 •23/24榨 季4-2月 巴 西 累 计 出 口 糖3256.4万吨,同比增加25.5%。1月出口320万 吨，同 比 增 加51%（108万吨）；2月出口301.5万吨，同比增加163.5%。 巴西：24/25产量预期仍庞大，但降水不足令估产仍存下调风险 •2023年11月份-2024年2月份连续四个月的降水低于同期均值水平，且3月份降水量大概率仍低于往年同期均值。据悉这为2014年以来为糟糕的降雨量，新榨季甘蔗和糖的产量面临威胁。•对比历史上类似天气的年份有14/15榨季及20/21榨季，这两年度分别应降雨不足导致单产下降了7%和13%，14/15榨季甘蔗蔗龄年轻（3.3年），而20/21榨季甘蔗蔗龄相对较老（3.45），令这两个榨季甘蔗对天气风险的抵抗有所不同。24/25榨季，巴西工厂为了追求压榨量而大幅削减了甘蔗翻新量，导致巴西甘蔗蔗龄提升，这将减弱其抵抗天气风险的能力。目前市场大部分机构已经把巴西24/25榨季甘蔗入榨量进行了下调，基本在5.8-6.2亿吨区间内.•虽然有消息称，巴西计划把乙醇汽油掺混比例从27%提高到30%，这将利好乙醇的需求量。但政府对燃料价格的控制以及玉米乙醇的快速增长将令该消息提振很有限，从去年到现在，巴西中南部制糖收益都是远远高于生产乙醇的收益。由于巴西工厂制糖产能的扩张，预计用蔗制糖比应该较容易达到51%-52%。2024/2025F 巴西：24/25产量预期仍庞大，但降水不足令估产仍存下调风险 •4月份进入新榨季后，将需要跟踪关注压榨生产情况，包括单产、糖厂制糖比（51%-52%预计容易达到，是否会有更高）、糖分等，以判断是否需要对产量预期作出调整。 •按5.8-6.2亿 吨 的 甘 蔗 入 榨 量 预 估、51%-52%的 制 糖 比，初 步 估 算 出24/25榨季巴西中南部糖产量为4000-4300万吨，较23/24榨季持稳或下降，但仍将处于历史高位水平。 •未来天气需密切关注：1、影响甘蔗总产量；2、影响压榨生产节奏---若4-5月降水多，则榨季前期量不大，一些糖厂压榨推迟，这将导致中后期压榨加快，ICE原糖7月/10月合约面临压力较大；若4-5月天气偏干，前期压榨量大，则后期9月后可能压榨量少，ICE原糖5月合约面临压力大。 •3月中旬的迪拜糖会重点聚集在巴西24/25榨季产量预期上，市场预期存在分歧，对24/25榨季巴西中南部糖产量预估区间4050-4450万吨之间，未来巴西天气及港口物流情况将对市场带来较大影响。 印度：23/24估产上调，但仍可能不允许出口 •截至3月15日，印度累计产糖量为2807.9万吨，降幅0.7%。印度甘蔗压榨已进入后期，生产形势好于市场此前预期。印度糖协ISMA3月上调23/24榨季印度食糖总产量预估至3400万吨（未分流糖制乙醇），并认为印度仍有从B重糖蜜/甘蔗汁中提取的更多乙醇能力，数量约为30万吨的糖，以满足已经投产的庞大乙醇产能需求。因此，印度2023/24榨季的乙醇分流总糖量约200万吨（含政府之前准许的170万吨）；净食糖产量将达3200万吨。 •由于22/23榨季期末结转库存偏低，而24/25榨季印度甘蔗仍存在减产的风险，再加上该国糖价高企，2024年印度大选背景下政府对食品通胀的严控，23/24榨季印度仍然可能不允许糖出口，政府可能更愿意将过剩的糖结转到下一个榨季，来保证下一榨季的供应安全。 资料来源：ISMA，东证衍生品研究院 印度：24/25产量可能进一步下滑，但25/26产量大恢复可期 •市场预期24/25榨季印度甘蔗及糖产量将进一步下降。由于印度水库水位偏低，马邦和卡邦甘蔗翻种面积减少了20%-25%。虽然印度政府将24/25榨季甘蔗最低收购价上调了8%，这将令蔗农保留宿根而非转种，但用水紧张令作物单产面临较大威胁，目前国际机构多预计24/25榨季印度糖产量将降至3000万吨之下（预估2900-3000万吨，若超上沿，印度政府可能增加乙醇耗糖量），在24/25榨季印度糖产量明朗之前，印度政府可能都不会官方出口食糖。现在对印度估产做出如此严重的减产还为时过早，但下榨季印度减产的风险不容忽视。未来需关注密切种植面积、天气及产业政策方面的消息。 •NOAA（3月14日）：2024年2月份，海洋-大气耦合系统反映厄尔尼诺现象在继续减弱。根据气候模型预计，有83%的概率在2024年4-6月逐渐过渡至ENSO中性，而拉尼娜现象在2024年6-8月发展的可能性增加至62%。 •更长期的展望，由于印度逐年提高的甘蔗收购价，令种植甘蔗的收益远高于其他作物，蔗农种植意愿较强，唯一制约蔗农种植的因素是天气。若厄尔尼诺如预期转为中性甚至走向拉尼娜，则印度季风期降雨预期恢复正常，这将有利于面积的增长和单产的恢复，25/26榨季印度产量或有较大的恢复空间，并可能带来出口的增加。若未来1-3年都是出于拉尼娜气候条件下（一般拉尼娜持续时间长于厄尔尼诺），则可能25/26榨季及后续几个榨季都将处于过剩及需要出口的情况。 泰国：23/24榨季预期减产，下榨季或有所恢复 23/24榨季： 23/24榨季截至3月20日，泰国累计甘蔗入榨量为8147万吨，同比下降约12%；累计产糖量为868万吨，同比下降约20%。好于市场此前大多预期水平，目前泰国压榨已近尾声，最终产量预计880万吨左右，同比减少约20%，产量的下滑势必带来可供出口量的下降，预计将降至550-600万吨。泰国22/23榨季产糖量1103万吨，出口量750万吨左右水平。 24/25榨季： 泰国内阁确认2022/2023榨季甘蔗最终收购价为1197泰铢/吨（约合人民币240元/吨），比榨季初期设定基准价1080泰铢/吨高出117泰铢/吨（约合人民币23.5元/吨）。此外，内阁还批准了2023/2024榨季甘蔗的初步收购价定为1420泰铢/吨（约合人民币285元/吨。 24/25榨季泰国甘蔗价格与竞争作物木薯相比有竞争力。且9月后大量降雨的到来，令泰国甘蔗产区土壤湿度得到显著改善，也也有利于甘蔗的种植。24/25榨季泰国甘蔗种植面积预计将有所回升，若2024年天气正常，泰国24/25榨季甘蔗产量可能升至0.9-1亿吨，相应糖产量可能恢复到1000-1100万吨，出口供应也将随之提升。 全球23/24产需相对均衡偏过剩，24/25产需料偏短缺 •国际机构对22/23年度产需预估经历了从“过剩→平衡或短缺→过剩”的调整过程，目前预估过剩100-200万吨。 •据24年2月份有针对分析师和交易商的调查结果显示：调查预估中值为23/24年度全球糖供应过剩50万吨，而24/25年度将转为短缺70万吨。对23/24榨季的过剩或短缺的预估量不大，总体在供需平衡均衡的位置附近。主产国尤其是巴西估产的调整，就容易引发天平的倾斜。市场将对主产国的天气及压榨生产等情况较为敏感。 •24/25榨季：由于印度下榨季产量可能进一步下滑，全球24/25榨季产需将面临一定的短缺风险。 全球糖市面临周期转换，24年料高位震荡 •23/24榨季全球糖产需预计过剩，由于印度出口预期缺位及泰国的减产，全球供应对巴西依赖极强（巴西中南部糖产量占比全球供应比例已上升至逾7成水平）。即将到来的24/25榨季巴西糖产量形势因天气还存在变数，糖外运进度也能否一直顺畅也不确定。目前巴西库存供应压力已经得到很大程度上的缓解，未来市场将重点关注巴西新作情况。一旦巴西新榨季产量不及预期，或出口受阻，就很容易形成向上的驱动。 •分阶段看的话，考虑到巴西在23Q4-24Q1有大量的糖供应到国际市场、北半球12月至24Q1是新糖上市高峰，24Q1原糖贸易流预期过剩；24Q2，若印度如预期不出口，精炼糖需求将强劲，且处于巴西24/25榨季前期，巴西新糖供应量有限，则此阶段国际原糖贸易流预期偏短缺；但24Q3随着巴西糖进入压榨高峰期，国际原糖贸易流或将再度回到偏过剩的格局中，同时需关注24/25榨季印度及泰国的甘蔗种植生长情况以及印度产业政策动态（包括乙醇用蔗及出口政策）。 •下方支撑位判断：1、根据印度甘蔗最低收购价及当前的汇率，印度制糖成本初步估算为接近20美分/磅，国际市场需要争取印度出口以达到贸易流的供需平衡，就意味着国际糖价至少应在印度生产成本之上运行。2、中国配额外进口平价（目前还处于配额外进口亏损的状态，目前广西产区配额外进口平价在19美分/磅左右，北方销区配额外进口平价位置在19.5-20美分/磅，若按广西生产成本折沿海销区价格再折到原糖上大约18美分左右，21美分之下，中国采购预计将逐步增加。3、24/25年度印度糖产量进一步减少的预期令全球糖市面临短缺的风险，这也将在一定程度上为外盘带来支撑。我们预计国际糖价2024年在20-26美分/磅的历史高位区间震荡为主，后续需密切关注各主产国天气、生产情况及产业政策动态。 •国际糖市2024年预计面临着牛熊转换，考虑到25/26榨季印度产量可能大恢复、巴西制糖产能已然扩张，高制糖比将支持其未来产量维持高位、高糖价将促使其他主产国面积扩张，国际糖市大周期转熊。因此，2024年可能更多要关注阶段性的机会，但长周期而言，以逢高沽空的思路为主。 中国：23/24恢复性增产、生产成本提升，24/25预计继续增产 22/23榨季：广西最终糖产量降至527万吨，为近10年次低位水平，全国糖产量降至897万吨，连续第二年减产。23/24榨季： 1、整个广西新榨季的总体甘蔗种植面积是维持稳定、局部略有增加的情况。 2、广西23/24榨季产糖量预计600万吨左右，同比上榨季大约增加70-90万吨左右；全国产糖量预计在980万吨左右。 3、由于甘蔗收购价的上调及糖分的预期下滑，初步估算广西蔗糖成本将提升至5800-6000元/吨以上。北方甜菜种植成本及收购成