光期宏观：2024年第二季度宏观策略报告

光 期 宏 观 ：2 0 2 4年 第 二 季 度 宏 观 策 略 报 告 2024年第二季度宏观策略报告 总结 一、国内经济开局怎么看？ 政府工作报告把经济增速设为5%左右基本符合预期，对经济增速的目标以稳为主。本次政府工作报告提及积极扩大有效投资，2024年固定资产投资依旧在经济中发挥压舱石的作用。化债背景下基建总量保持韧性、实施主体和投资结构表现分化。中央为建设和支出主体，或通过特别国债支出的领域的基建建设可能会偏强，铁路建设强度可能会好于公路，水利投资可能会好于设施管理业投资。房地产“三大工程”有利于盘活利用闲置土地和房屋，对当前“稳房价、稳预期”有一定的积极作用。预估保障性住房和城中村改造合计年投资额1-1.2万亿元，拉动房地产投资8-9%，“三大工程”投资将明显对冲房地产周期带来的投资下行。 二、2024年通胀怎么看？ 预计2024年CPI温和上涨。对CPI的预测通常使用的方法是“环比推同比”，而环比预测的可行性，一方面在于CPI的波动主要由食品项贡献，食品项的预测需要对权重靠前的猪肉及主要食品的价格做出预估；另一方面在于非食品项有较强的季节性，对环比的预估有相对规律可循。主要食品项新涨价因素预估从3月份开始新涨价因素逐月增长，高点出现在9月份，四季度震荡走弱。CPI非食品项有较强的季节性，我们采用近十年的季节性作为新涨价因素。根据食品项和非食品项的环比预估以及权重，得出2024年CPI同比走势预估。整体来看，二季度至四季度CPI可能呈现先弱后强的走势，四季度有破1的可能，全年0.5%左右；乐观情景下，四季度有破2的可能，全年1.5-2%左右。 目录 一、国内经济开局怎么看？ 二、2024年通胀怎么看？ 一、国内经济开局怎么看？ 资料来源：Wind，光大期货研究所 12月中央经济工作会议总基调“稳中求进、以进促稳、先立后破”，对于经济增速目标，整体措辞较为中性，更加强调结构改革与高质量发展。中央财办有关负责同志详解2023年中央经济工作会议精神提到“稳是大局和基础，要多出有利于稳预期、稳增长、稳就业的政策。同时，调整政策和推动改革要稳扎稳打，把握好时度效，不能脱离实际、急于求成。”主要国际机构对中国2024年经济增速的预测值在4.2-5.0%区间，综上来看2024年经济增速目标大概率不会比2023年更激进，政府工作报告把经济增速设为5%左右基本符合预期。 经济增速目标求稳，固定资产投资“压舱石” 社融信贷大超预期固定资产投资“压舱石” 资料来源：Wind，光大期货研究所 资料来源：Wind，光大期货研究所 2023年固定资产投资增速降速，除去房地产投资的拖累，基建和制造业投资对固定资产投资的拉动率均要超过2019年水平。2024年固定资产投资依旧在经济中发挥压舱石的作用，具体来看：化债背景下基建总量保持韧性、实施主体和投资结构表现分化，预估增速5%；房地产“三大工程”有利于盘活利用闲置土地和房屋，对当前“稳房价、稳预期”有一定的积极作用，“三大工程”投资将对冲周期性投资下行，预估增速-2%；制造业产能过剩、利润低迷，投资可能降速，预估增速4.5%。 社融信贷大超预期1、基建：实施主体行为分化带来投资结构分化 资料来源：Wind，光大期货研究所 资料来源：Wind，光大期货研究所 2023年基建的资金来源结构上有较为明显的变化，公共财政支出积极，政府性基金支出偏弱，新增专项债发行略低于去年，纳入赤字管理的特别国债是较为重要的增量资金。 基建：实施主体行为分化带来投资结构分化 狭义基建投资的分项主要分为交通运输、仓储和邮政业以及水利、环境和公共设施管理业，二者的投资完成额比例在四六左右，交通运输、仓储和邮政业完成额中交通运输占比八成以上。根据《国务院关于推进中央与地方财政事权和支出责任划分改革的指导意见》（国发〔2016〕49号），按照上述总体要求和交通运输工作的特点，划分公路、水路、铁路、民航、邮政、综合交通六个方面的中央与地方财政事权和支出责任，基建交通运输分项中道路运输业投资完成额占比七成左右，铁路运输业占比15%左右，是主要的分项，下文摘取公路、铁路的相关政策。 从上图可以看出，中央更多地承担起公路的宏观管理、专项规划、政策制定、监督评价的职责，中央建设和支出的主要是跨省区的基础设施，国道、省道、农村公路的建设和支出主体是地方政府。而在铁路，除了城际铁路、市域（郊）铁路、支线铁路、铁路专用线、由地方决策的铁路公益性运输的建设和支出主体是地方政府，其余的是中央、中央与地方共同承担支出责任。在当前化债背景下，地方政府支出空间受限，由中央、中央与地方共同承担支出责任的铁路投资可能会好于公路投资。 社融信贷大超预期万亿国债主要使用方向上倾斜水利投资 资料来源：Wind，光大期货研究所 资料来源：Wind，光大期货研究所 水利、环境和公共设施管理业分项中，水利、环境、设施管理业的投资完成额比例大约为4：1：15，设施管理业占比较高，水利占比并不大，但是2022年水利投资增速高达44%。水利建设投资用途主要是防洪工程、水资源工程、水土保持及生态工程、专项工程，是2023年万亿国债的重点投向。水利投资事关国计民生，且除了水电外投资收益微小，主要是政府资金参与投资。2021年水利建设投资7576亿元，其中中央政府投资占比23%，地方政府投资占比56%。2023年增发的一万亿元国债，资金主要使用方向上倾斜水利投资，中央投资的加码对水利投资有拉动，而且水利投资当中八成左右是建安投资，征地补偿费用占比不足两成，对实物工作量有较大的拉动。 基建：实施主体行为分化带来投资结构分化 至此我们梳理了在化债背景下基建投资的变化，化债对基建投资的影响逻辑是，基建实施主体行为——地方政府和中央政府行为的变化，对各自划分的基建事权产生影响。交通运输领域，公路建设和支出主体更多是地方政府，铁路建设和支出主体更多是中央政府。水利投资中地方政府财政资金占比大于中央，但2023年增发的一万亿元国债，资金主要使用方向上倾斜水利投资。设施管理业区域建设区域受益的特点，通常由地方政府支出；自筹资金里的城投债，伴随着“退平台”和债券提前兑付，进入存量市场，设施管理业的配套资金可能会面临制约。 综上，中央为建设和支出主体，或通过特别国债支出的领域的基建建设可能会偏强，铁路建设强度可能会好于公路，水利投资可能会好于设施管理业投资。 2、房地产：“三大工程”对冲周期下行 12月8日召开的中央政治局会议全文未提及房地产，“先立后破”可能是处理新旧经济动能切换的政策指导。7月中央政治局会议提及“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱，更好满足居民刚性和改善性住房需求，促进房地产市场平稳健康发展。”从需求端的角度，分为两类，刚性住房需求和改善型住房需求，相应的供应端也分为两类，保障性住房供给和商品房供给。 今年以来，中央会议多次提及保障性住房建设。7月中央政治局会议明确要加大保障性住房建设和供给，积极推动城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设，盘活改造各类闲置房产。10月底中央金融工作会议强调加快保障性住房、城中村改造、“平急两用”公共基础设施“三大工程”建设，构建房地产发展新模式。 理解化债背景下房地产新模式的构建，要从“存量盘活”入手。过去政府通过融资平台举借的债务大量沉淀在基建、储备土地等资产，债务化解的重要渠道是土地出让。《规划建设保障性住房的指导意见》提出对商品住房库存大的城市，可按市场化、法治化原则，适当改建或收购存量商品房用作保障房，积极盘活利用闲置土地和房屋，避免重复建设造成浪费。文件要求与城中村改造、城市更新、危旧房改造等工作结合，稳妥推进。 房地产：“三大工程”对冲周期下行 资料来源：Wind，光大期货研究所 从土地的角度来看，“三大工程”有利于盘活利用闲置土地和房屋，取得土地出让收入。另一方面，商品房针对改善性住房需求，供求关系由市场决定，土地政策也重回“价高者得”。此前实施集中供地的22城中，已有18城取消土地限价，包括成都、合肥、济南、重庆、厦门、长沙、南京、福州、武汉、苏州、青岛、无锡、天津、长春、杭州、沈阳等；而北京、上海、深圳、宁波目前仍实行限价。当前住宅用地楼面成交均价水平处于历史较高水平，住宅用地的成交土地出让金同比跌幅逐渐收敛。取消土地限价，一方面热门地块地价的上涨提高了政府的卖地收入；另一方面，以往来看，地价的上涨领先房价，地价的上涨对房价有一定的传导，对当前“稳房价”“稳预期”有一定的积极作用。 保障房建设对相应的商品需求测算 资料来源：Wind，光大期货研究所 （1）保障性住房。8月25日国务院审议通过《关于规划建设保障性住房的指导意见》（14号文），旨在加大保障性住房的建设和供给，重点是建设配售型保障性住房。配售型保障房将主要针对住房困难、工薪收入不高的新市民、青年人，主要在常住人口300万以上的35个大城市规划建设。配售型保障性住房目前没有出台规划建设套数，按照目标群体，我们根据城镇化率来推算配售型保障性住房需求。2020年及之前中国城镇化率每年按照1%以上的增速增加，假设未来每年以1%的递增，则每年城镇人口增加900万。住建部9月份称“各地近两年来共已经建设筹集保障性租赁住房508万套（间），可解决近1500万新市民住房需求，完成投资超过5200亿元。”可以推算出套均3人，套均投资额10万元，即每年城镇人口增加900万对应300万套配售性保障性住房需求，投资额3000亿元。 按照上文提到根据住建部公布的数据，保障性租赁住房年均建设筹集250万套，加上300万套配售型保障性住房共550万套，投资额5500亿元。假设保障性租赁住房和配售型保障房当中50%新建，50%回购存量房的方式筹建，即相关参数为新建275万套保障房、面积70㎡、新建一般住宅高层在25层左右，对相关大宗商品的需求如图。 城中村改造投资规模测算 资料来源：Wind，光大期货研究所 （2）城中村改造 城中村改造多次被中央重要会议提及，目标是在超大特大城市积极稳步推进城中村改造。根据第七次人口普查数据，超大特大城市自建房比例20%，21个超大特大城市城中村现状建筑面积大约17.9亿平。根据一线城市和其他城市的城中村改造项目的拆除重建成本来看，处于7000-9000元/平区间。此外，对于拆除重建比例我们采用情景分析，中性情景下，城中村改造的投资额在5-6.5万亿元之间。假设建设周期至2030年，则每年的投资额在0.7-0.9万亿之间。预估保障性住房和城中村改造合计年投资额1-1.2万亿元，拉动房地产投资8-9%左右。2023年房地产投资同比下降-9.4%，预计房地产“三大工程”投资明显对冲房地产周期性投资下行。 1-2月商品房销售面积同比-25%，跌幅扩大2个百分点 资料来源：Wind，光大期货研究所 资料来源：Wind，光大期货研究所 房地产销售端资金明显下滑 资料来源：Wind，光大期货研究所 资料来源：Wind，光大期货研究所 房地产分项来看，1-2月新开工/施工/竣工同比分别为-30%/-11%/-21%。1-2月房地产开发企业到位资金累计同比下降24%，来自销售端的其他资金（包含按揭和首付）增速大幅减少-33%，即使国内贷款、自筹资金增速修复，也难以提振房地产资金情况。销售端资金的下滑，可能是受到新房销售明显弱于二手房的影响，尤其是二三线及以后城市的新房销售，处于近几年最低水平，二线城市二手房销售则好于2020-2022年，次于2023年同期水平。 社融信贷大超预期3、制造业投资或稳中略降 资料来源：Wind，光大期货研究所 资料来源：Wind，光大期货研究所 制造业投资分析框架从产能利用率、利润、资金出发，对应企业投资的意愿、动力、能力。 产能利用率高是企业投资的意愿。中央经济工作会议提及“部分行业产能过剩”，中央财办详解2023年中央经济工作会议精神进一步提到“部分新