业绩短期承压，新产能顺利投放

公司2023年业绩同比下滑，短期承压。公司发布2023年年度报告，2023年营收272.6亿元（同比-9.9%），归母净利润35.8亿元（同比-43.1%），扣非归母净利润37.0亿元（同比-42.3%）；其中2023Q4单季度营收79.1亿元（同比+9.4%，环比+13.3%），归母净利润6.5亿元（同比-14.1%，环比-46.7%），扣非归母净利润8.0亿元（同比-14.5%，环比-33.9%）。2023Q4销售毛利率为17.8%（同比-0.9pct，环比-6.6pct），销售净利率为8.8%（同比-1.6pct，环比-8.6pct）；销售、管理、研发、财务费用率分别为0.3%、1.3%、1.7%、0.4%，总费用率3.6%（同比+1.0pct，环比-0.03pct）。 2023年公司主营产品产销量均同比提升。得益于新项目投产及技改扩能，2023年公司主营产品产销量均同比增长。2023年公司新能源新材料/肥料/有机胺/醋酸及衍生品产量分别为394.8/356.7/52.4/75.5万吨（同比+30%/+15%/+17%/+29%） ， 销量217.9/326.0/52.2/71.5万吨 （ 同比+20%/+15%/+9%/+24%）。 2023年公司产品及原料价格均同比下降，肥料、有机胺、醋酸及衍生品毛利率均同比下降。2023年化工行业面临需求偏弱、供给过剩的挑战，行业景气下降，企业盈利能力承压。2023年公司主要产品尿素、己内酰胺、己二酸、DMF、醋酸、碳酸二甲酯价格范围分别为1810-2940、7650-12740、7400-10000、3600-6900、2260-4300、3190-6120元/吨，受市场供给过剩等因素影响，产品价格均同比降低；主要原材料原料煤、苯、丙烯价格范围分别为710-1290、5420-7820、5340-6840元/吨，受市场供需及原油价格等因素影响，价格均同比降低。2023年公司新能源新材料/肥料/有机胺/醋酸及衍生品营收分别为154.76/56.76/26.75/20.52亿元（同比+5.6%/+2.9%/-55.4%/-2.6%，占比57%/21%/10%/8%），毛利率分别为17.24%/35.07%/12.87%/20.95%（同比+1.9/-4.3/-44.1/-10.0pct）。 新项目进展顺利，产能增量逐渐释放。2023年，荆州基地一期项目建成投产，德州本部高端溶剂、等容量替代3×480t/h高效大容量燃煤锅炉等项目顺利投产，尼龙66高端新材料一期项目如期推进。 风险提示：项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期等。 投资建议：考虑公司主营产品受到产能过剩、需求偏弱等因素影响，盈利能力处于较低水平且短期改善幅度有限，我们下调公司2024-2025年盈利预测，新增2026年盈利预测，即2024-2026年归母净利润预测为44.4/47.5/49.9亿元（原2024-2025年预测值为58.6/75.8亿元），对应EPS为2.1/2.2/2.4元，对应当前股价PE为12.5/11.7/11.1X，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 公司2023年业绩同比下滑，短期承压。公司发布2023年年度报告，2023年营收272.6亿元（同比-9.9%），归母净利润35.8亿元（同比-43.1%），扣非归母净利润37.0亿元（同比-42.3%）；其中2023Q4单季度营收79.1亿元（同比+9.4%，环比+13.3%），归母净利润6.5亿元（同比-14.1%，环比-46.7%），扣非归母净利润8.0亿元（同比-14.5%，环比-33.9%）。2023Q4销售毛利率为17.8%（同比-0.9pct，环比-6.6pct），销售净利率为8.8%（同比-1.6pct，环比-8.6pct）；销售、管理、研发、财务费用率分别为0.3%、1.3%、1.7%、0.4%，总费用率3.6%（同比+1.0pct，环比-0.03pct）。 图1：华鲁恒升营业收入及同比增速（单位：亿元、%） 图2：华鲁恒升单季营业收入及同比增速（单位：亿元、%） 图3：华鲁恒升归母净利润及同比增速（单位：亿元、%） 图4：华鲁恒升单季归母净利润及同比增速（单位：亿元、%） 图5：华鲁恒升毛利率、净利率 图6：华鲁恒升季度毛利率、净利率 图7：华鲁恒升销售、管理、研发、财务费用率 图8：华鲁恒升季度销售、管理、研发、财务费用率 2023年公司主营产品产销量均同比提升。得益于新项目投产及技改扩能，2023年公司主营产品产销量均同比增长。2023年公司新能源新材料/肥料/有机胺/醋酸及衍生品产量分别为394.8/356.7/52.4/75.5万吨 （ 同比+30%/+15%/+17%/+29%） ， 销量217.9/326.0/52.2/71.5万吨（同比+20%/+15%/+9%/+24%）；其中2023Q4单季度产量分别为106.35/107.25/15.46/29.45万吨 （ 同比+38%/+35%/+52%/+105%， 环比-1%/+26%/+27%/+97%） ， 销量分别为57.95/98.66/14.14/26.25万吨 （ 同比+20%/+28%/+22%/+90%，环比-9%/+29%/+6%/+77%）。 图9：华鲁恒升新能源新材料相关产品产销量（万吨） 图10：华鲁恒升肥料产销量（万吨） 图11：华鲁恒升有机胺产销量（万吨） 图12：华鲁恒升醋酸及衍生品产销量（万吨） 2023年公司产品及原料价格均同比下降，肥料、有机胺、醋酸及衍生品毛利率均同比下降。2023年化工行业面临需求偏弱、供给过剩的挑战，行业景气下降，传统产能过剩与高端供给不足并存，同质化竞争加剧，产品价格以下降为主，企业盈利能力承压。 2023年公司主要产品尿素、己内酰胺、己二酸、DMF、醋酸、碳酸二甲酯价格范围分别为1810-2940、7650-12740、7400-10000、3600-6900、2260-4300、3190-6120元/吨，受市场供给过剩等因素影响，产品价格均同比降低；主要原材料原料煤、苯、丙烯价格范围分别为710-1290、5420-7820、5340-6840元/吨，受市场供需及原油价格等因素影响，价格均同比降低。2023年公司新能源新材料/肥料/有机胺/醋酸及衍生品营收分别为154.76/56.76/26.75/20.52亿元（同比+5.6%/+2.9%/-55.4%/-2.6%，占比57%/21%/10%/8%） ， 毛利率分别为17.24%/35.07%/12.87%/20.95%（ 同比+1.9/-4.3/-44.1/-10.0pct）。 新项目进展顺利，产能增量逐渐释放。2023年，荆州基地一期项目建成投产，德州本部高端溶剂、等容量替代3×480t/h高效大容量燃煤锅炉等项目顺利投产，尼龙66高端新材料一期项目如期推进。 图13：醋酸价格及价差（元/吨） 图14：己内酰胺价格及价差（元/吨） 图15：DMF价格及价差（元/吨） 图16：尿素价格及价差（元/吨） 我们的盈利预测基于以下假设条件： 新能源新材料相关产品：该板块2024-2026年有包括BDO等的新增产能，我们假设新产能顺利投产能稳定贡献利润增量。价格方面，2023年已为多数产品的价格低点，我们假设产品价格不出现过大的波动，该板块产品平均单吨价格为7100元，单吨毛利水平也与2023年接近。 肥料：该板块属于较为稳健的业务板块，预计荆州二期项目50万吨尿素将在2025年释放产能，公司拥有成熟的生产工艺技术，成本优势显著。预计原料煤成本将略有下降，未来三年尿素盈利较2023年稳中有升。 有机胺：该板块主要产品DMF盈利处于较低水平，产品供需情况预期难以在短时间内改善，我们假设2024-2026年其盈利水平较为稳定，在原料煤成本可能将稍有下降的预期下毛利略有提升。 醋酸及衍生品：2023年醋酸盈利水平处于相对低位，荆州一期项目中包含的100万吨醋酸已于2023年四季度顺利投产。我们假设2024-2026年其原材料价格略下滑，醋酸盈利水平略有提升。 其他产品及业务：公司其他产品主要是部分副产物等，我们假设其2024-2026年不发生太大波动。 表1：华鲁恒升业务拆分 投资建议：考虑公司主营产品受到产能过剩、需求偏弱等不利因素影响，目前盈利能力处于较低水平，且短期内改善幅度有限，我们下调公司2024-2025年盈利预测，新增2026年盈利预测，即2024-2026年归母净利润预测为44.4/47.5/49.9亿元（原2024-2025年预测值为58.6/75.8亿元），对应EPS为2.1/2.2/2.4元，对应当前股价PE为12.5/11.7/11.1X，维持“买入”评级。 表2：可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明