胜遇信用周报：万达对赌危机解除；头部钢企强势整合，股权产能进一步集中

2023年12月11日-2023年12月15日 目录： 一、本周重要信用事件与分析 1、万达对赌危机解除2、头部钢企强势整合，股权和产能进一步集中3、本周其他重大信用事件二、新增违约三、评级变动四、下周关注五、信用债发行情况 一、本周重要信用事件与分析 1、万达上市对赌危机解除 在当前地产市场并未好转之时，万达对赌危机的解除使得万达商管上市之路迎来转机。12月12日，万达集团官网消息称，太盟投资集团（PAG）已经与大连万达商管集团（以下简称“大连万达商管”）共同宣布签署新投资协议，主要是太盟将联合其他投资者，在投资赎回期满时，经万达商管集团赎回后，对珠海万达商管再投资。目前现有投资人1对珠海万达总投资规模约380亿元，其中太盟投资集团就投资了179.57亿元，在临近年底万达不得不偿还300多亿元股权回购款时，太盟投资集团的出现可谓是雪中送炭，而且带来了新的战略投资人主要是境外投资人的加入，绝大多数投资人保留了对万达的投资，解决了燃眉之急。（此前万达分析详见《胜遇研究‖大连万达上市之路依然漫漫》、《胜遇信用周报‖穆迪下调评级引发关注；担保债策略受冲击2023.12.11》）。 （1）万达商管境外战投：太盟投资集团 太盟背景：太盟投资集团（PAG）是一家专注于亚太区的的私市股权类投资公司，业务板块包括私市股权、不动产和信贷及市场类的投资，其创立于2010年，三名创始人中单伟健负责私募股权业务，高天乐负责信贷及市场业务，托皮诺负责不动产业务，历史投资的项目包括爱奇艺、%Arabica、腾讯音乐和珍爱网等。截至2022年末，太盟投资集团为全球近300家机构基金投资者管理着超过500亿美元的资产，而单伟建作为太盟投资集团的核心人物，在资本界有着“私募之王”之称。在地产方面，2013年太盟投资集团收购了上海悦达889广场项目65%的股权，2015年，太盟投资集团与万科一起收购了瑞安房地产手中的企业天地三期，还通过与招商蛇口共同设立的地产基金，收购了招商蛇口所持有的上海招商局大厦100%股权、上海招商局广场100%股权以及位于北京商务区核心地段的北京招商局大厦91%股权。这次万达有太盟投资集团的入局，无疑是一把“双刃剑”，解除了万达的对赌协议而且对万达之后的经营带来一定的利好，但是可能会是万达失去对珠海万达商管的绝对控制权，使其未来的上市更加存在不确定性。 （2）万达内部动作：实控人变更及债务问题解决 万达电影为万达集团旗下的核心资产，万达电影在今年7月23日就发布公告，北京万达 文化产业集团有限公司与将持有的北京万达投资有限公司（以下简称“万达投资”）49%股权转让予上海儒意投资管理有限公司（以下简称“上海儒意”）。紧接着在2023年12月12日，万达集团将万达投资全部持有的51%股权转让予上海儒意，转让价款共计人民币21.55亿元，如果最终实施完成，实际控制人将变更为柯利明先生。本次交易后，王健林将通过万达文化集团、莘县融智兴业管理咨询中心（有限合伙）和林宁间接控制万达电影10.90%股权，还是为第二大投资人。2023年1-9月万达电影营业收入为113.47亿元，同比增长46.98%，净利润为11.14亿元，经营性净现金流为37.96亿元，目前万达电影的整体表现仍高于行业平均水平，也是上海儒意收购万达电影的原因之一，此外万达集团出售资产的行为，主要是为了应对流动性压力和减少债务的还款压力。关于上海儒意，上海儒意是中国儒意旗下子公司，近年来先后出品《琅琊榜》和《芈月传》等作品。其中，中国儒意原名为恒腾网络集团，被恒大集团和腾讯控股收购，作为互联网科技企业着力打造流媒体视频业务。2021年1月，恒腾网络宣布正式完成对儒意影业以及南瓜电影全部股份的收购。2021年下半年，恒大集团出现流动性危机，儒意影业实控人柯利明成为恒腾网络第一大股东，腾讯控股变为第二大股东。恒大离场后，“恒腾网络”也于2022年2月正式更名为“中国儒意”，目前中国儒意的第一大股东为腾讯旗下的Water Lily Investment Limited（以下简称“Water Lily”，持股比例为19.12%）。 此外，万达地产集团与中华富星公司就河源项目债务正式达成和解协议。根据协议约定，双方同意将债务展期至2032年底，同时将资金利率大幅降低60%。在最终还款日前，万达地产每年只需根据河源项目销售情况，按较小比例归还部分资金。此外，法院已解除对项目资产查封等强制执行措施。至此，万达河源项目债务问题已得到妥善解决。 （3）万达投资人：永辉超市与碧桂园的动作 万达解除对赌协议的新闻一出，万达的投资人永辉超市和碧桂园两者均实施了万达商管和珠海万达相关的股权划转行为，对于其自身资金压力也有一定的缓解。12月13日，永辉超市公告，将持有的大连万达商管3.89亿股占1.43%的股份出售至大连御锦贸易有限公司，转让价格为45.3亿元，永辉超市目的主要是为了盘活永辉超市资产，缩小投资规模，在连续2年收入下行和利润亏损的背景下，一定程度缓释了当前的资金压力。此外，大连御锦贸易有限公司为大连一方集团有限公司（以下简称“大连一方”）全资子公司，孙喜双100%持股。2018年12月3日，永辉超市与大连一方和孙喜双签订股权转让协议，当时转让协议价格35.31亿元。本次也算是大连一方的股权回购了。在万达商管签订新投资协议的前一天， 孙喜双回购万达商管股份，可以看出来孙喜双与王健林的深厚情谊，对于万达商管未来的发展保持积极的态度。 12月14日，珠海万达商管战投之一碧桂园发布公告称，万达商管集团将以约30.68亿元1.78%的股权陆续赎回碧桂园对珠海万达的投资。碧桂园目前面临较大的债务危机，万达商管的赎回动作，进一步缓解了碧桂园的债务压力，两大民营的出险房企开始抱团取暖，主要因新投资协议的拟定，提振了投资人信心，稳定住了房地产市场。万达与碧桂园得到了喘息的机会。但未来大连万达商管能否成功上市，上市之后有是否能够顺利偿还债务，仍然存疑。以下为大连万达商管存续债情况： 今年以来，万达集团为了避免实质性违约，已经多次出售手中资产。预计明年，万达集团及子公司大连万达商管仍将主要通过以下方式缓释自身债务风险：（1）大连万达商管自持物业或酒店资产出售。截至2022年末，大连万达商管累计开业472个万达广场，其中自持项目285个；此外，截至2023年3月末，大连万达商管自持7家已开业酒店，全部为自管品牌酒店，相关物业和酒店资产的出售可回笼部分资金用于债务偿还。（2）自持或合作项目的经营性收入。除部分自持资产外，截至2022年末，大连万达商管仍有轻资产项目19个、 合作项目165个以及管理121家已开业委托管理酒店，相关项目的经营性收入可作为偿债来源。（3）公司自有可用货币资金。截至2023年6月末，大连万达商管账面非受限货币资金146.92亿元，可对缓解流动性压力提供一定支持。（4）其他流动性资产收益。截至2023年6月末，大连万达商管理财产品余额229.00亿元，交易性金融资产中债务工具投资434.07亿元，相关资产的理财及投资收益可提供一定还款来源（但需警惕投资及理财亏损情形）。 根据新协议，大连万达商管集团持有珠海万达商管40%股份，为单一最大股东，太盟等数家现有及新进投资人股东参与投资，总计持股60%。就上市问题，新投资将不再设置对赌协议。整体看，对于万达来说，随着美元债展期以及珠海万达新投资人的介入，万达短期面临的风险得到了很大的缓释，但对于万达来说，未来能否整体上岸，仍取决于经营基本面情况，珠海万达上市的进程以及存续债券的妥善安排。 2、头部钢企强势整合，股权产能进一步集中 近日，山东钢铁集团有限公司（以下简称“山钢集团”，胜遇等级5-）公告称，拟以协议转让方式向中国宝武钢铁集团有限公司（以下简称“中国宝武”，胜遇等级2）的子公司宝山钢铁股份有限公司（以下简称“宝钢股份”，胜遇等级3+）转让山钢集团持有的山东钢铁集团日照有限公司（以下简称“山钢日照”）48.61%的股权，预计转让价格107.03亿元。其中，山钢日照成立于2009年，基地位于日照市岚山工业园，主营业务为钢铁和化工产品，控股股东为山钢集团子公司山东钢铁股份有限公司（持山钢日照股份比例为50.60%）。（钢铁行业研究详见《胜遇研究‖钢铁行业研究：寒夜漫长，霜雪漫入钢铁君》）接下来我观察山钢集团、山钢日照和宝钢股份的经营情况和财务情况。本次股权转让前山钢股份持股比例50.60%、山钢集团持股比例48.61%和日照泽众冶金科技中心（有限合伙）持股比例为0.79%（以下简称“日照泽众”），以下是本次股权转让后的山钢日照股权结构情况： 股权转让后，山钢集团通过山钢股份间接持有山钢日照50.60%的股份，仍为山钢日照控股股东并纳入合并范围，宝钢股份将直接持有山钢日照48.61%的股权，成为山钢日照第 二大股东。山钢集团为我国地方钢铁龙头企业，近年来山东省国资委与中国宝武钢铁集团有限公司（以下简称“中国宝武”）进行了一系列股权划转工作，山钢集团和中国宝武战略重组工作亦在逐步推进。目前山钢集团股东包括山东省国资委（持股比例70%）、山东国惠投资有限公司（持股比例20%）和山东省财欣资产运营有限公司（持股比例10%）。业务方面，山钢集团以钢铁为主业，其生铁、粗钢和钢材产能规模均显著下降，面对经济下行和下游需求弱化等因素影响，其产品价格显著下降，2023年1-9月毛利率为6.03%水平有所下行，主要是焦煤及焦炭价格持续大幅增长，对盈利空间的侵蚀显著增加。2022年及2023年1-9月净利润分别为-2.47亿元和-10.99亿元，营业收入下降净利润呈现亏损态势，主要由于钢铁行业面临着价格下行的压力。从财务数据可以看出，2020-2022年末及2023年9月末山钢集团总资产规模分别为3,736.85亿元、2,615.32亿元、1,820.85亿元和1,791.72亿元，近年来总资产规模大幅下降，主要是2021年中泰证券股份有限公司不再纳入合并报表范围，2022年山钢集团将山东莱钢永锋钢铁有限公司等10家子公司不再纳入合并报表范围所致。2023年9月末山钢集团总有息债务1,340.43亿元，短期有息债务832.91亿元，债券期限结构较差。总体而言，山钢集团受钢铁行业外部环境极其严峻的影响，带来高额的负债压力加之短期较大的偿债压力，近年来呈现亏损的态势。未来需等待钢铁行业价格的回升，使得山钢集团可以降低成本实现“扭亏为盈”。 我们进一步观察山钢日照的财务情况，2021-2022年末及2023年9月末，山钢日照总资产分别为439.03亿元、395.68亿元和391.75亿元，总资产规模有所下降，其中2022年末前五大资产为固定资产260.37亿元（65.80%）、无形资产70.72亿元（17.87%）、存货27.17亿元（6.87%）、货币资金15.04亿元（3.80%）和其他非流动资产14.82亿元（3.75%），其中固定资产主要包括机器设备和房屋及建筑物；无形资产主要为土地使用权；存货主要是原材料、自制半成品及在产品和库存商品（产成品）；货币资金主要为银行存款；其他非流动资产为产能指标和铁路土地。截至2022年，应收账款为1.32亿元，账龄均在1年以内，前五名应收 账款对象中主要有山东钢铁股份有限公司北京销售分公司（1.11亿元），需关注其经营情况。盈利能力方面，2022年及2023年1-9月山钢日照营业收入分别为422.39亿元和263.46亿元，净利润分别为17.23亿元和5.28亿元，具有钢材产能790万吨。整体来看，山钢日照资产质量好，钢材产量占山钢集团整体产量规模较大，盈利能力良好。 其中宝钢股份3为上市公司，作为行业内领先的现代化钢铁企业，具有丰富的钢铁产业经营管理经验、先进的钢铁冶炼技术及突出的市场地位和品牌影响力，主要业务涉及钢铁制造、信息科技、炭材和金融。目前中国宝武直接持宝钢股份43.25%，武钢集团有限公司持股13.40%和太原钢铁集团有限公司持股5.33%。截至2023年9