业绩短期承压，后集采时代有望迎来恢复性增长

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2024年03月28日 证 券研究报告•2023年 年报点评 买入 （ 维持） 当前价： 18.15元 春立医疗（688236） 医 药生物 目标价： ——元（6个月） 业绩短期承压，后集采时代有望迎来恢复性增长 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：Wind 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 3.84 流通A股(亿股) 0.79 52周内股价区间(元) 14.73-37.96 总市值(亿元) 70 总资产(亿元) 36.5 每股净资产(元) 7.5 相关研究 [Table_Report] 1. 春立医疗（688236）：关节领域国产领头羊，集采影响逐渐出清 (2023-12-05) [Table_Summary]  事件：公司发布2023年年报，2023年实现营业收入12.1亿元（+0.6%），归母净利润2.8亿元（-9.7%），扣非归母净利润2.5亿元（-8.3%）。  受集采影响，业绩短期承压。按季度来看，公司2023Q1/Q2/Q3/Q4单季度营业收入分别为2.5/2.9/2.5/4.2亿元（-4.2%/-6.3%/+33.4%/-5.7%），实现归母净利润分别为0.6/0.7/0.6/1亿元（-24.5%/-15.4%/+3.5%/-0.8%）。业绩短期承压主要系集采影响出厂价下滑所致。从盈利能力来看，公司2023年毛利率为72.5%（-3.55pp），销售费用率为31.7%（-0.88pp），财务费用率为-1.37%（+0.3pp），基本保持稳定。净利率为23%（-2.6pp）。  膝关节有望进入关节国采续标名单，市场份额有望提升。目前公司关节收入占比较高的仍为髋关节产品，2022年收入占比约为70%，膝关节收入占比约为13%。由于首次关节集采中春立医疗报价过高落选，公司选择代理贝思达膝关节产品，缩小了未能中标的风险。本次关节续标预计新增最高有效申报价规则，预计公司膝关节产品大概率中标，由此膝关节产品销量有望恢复快速增长。  骨科产品线全覆盖，积极拓宽新领域。春立医疗目前关节业务已经覆盖髋、膝、肩、肘四大人体关节。公司是中国大陆首家获得BIOLOX® delta 第四代陶瓷关节假体产品医疗器械注册证的企业，涵盖半陶及全陶关节假体产品，是国内较早 生 产 先 进 关 节 假 体 产 品 的 企 业 之 一 。 此 外 ， 公 司 是 国 内 首 家 拥 有BIOLOX®OPTION带锥套的陶瓷头产品注册证的企业，同时也是国内首家同时拥有活动平台单髁和固定平台单髁的企业，国内首家拥有髌股关节的企业，国内唯一一家拥有反置肩关节产品的企业。除此之外，公司布局关节机器人领域，研发了全膝置换导航机器人设备“长江INS”智能机器人系统。另外公司在脊柱、PRP、口腔等领域也有产品布局，产品线持续拓宽。  盈利预测与评级：预计公司2024~2026年EPS分别为0.93、1.17、1.43元，维持“买入”评级。  风险提示：手术量恢复或不及预期，集采政策或不及预期，产品放量或不及预期。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 1208.52 1546.06 1964.82 2407.99 增长率 0.58% 27.93% 27.09% 22.56% 归属母公司净利润（百万元） 277.82 357.43 447.64 550.34 增长率 -9.72% 28.65% 25.24% 22.94% 每股收益EPS（元） 0.72 0.93 1.17 1.43 净资产收益率ROE 9.65% 11.24% 12.58% 13.70% PE 25 19 16 13 PB 2.42 2.19 1.96 1.73 数据来源：Wind，西南证券 春 立医疗（688236）2023年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设 1） 因关节国采续标规则未定，暂不考虑髋关节出厂价格变化，预计2024年骨科关节手 术 量 呈 现 恢 复 性 增 长 态 势，预计2024-2026年髋关节销量增 速 分 别为20%/25%/25%； 2） 预计本次关节续标公司膝关节产品有望重新中标,预计2024-2026年膝关节销量增速分别为130%/25%/25%； 3） 脊柱国采进入第二年执行期，渠道退换货基本已经完成，恢复到正常发货周期中，预计2024-2026年脊柱销量增速分别为30%/25%/20%。 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 关节假体 收入 1083.0 1333.5 1653.8 2041.4 增速 3% 23% 24% 23% 毛利率 71% 71% 71% 71% 脊柱假体 收入 24.1 31.3 39.2 47.0 增速 -79% 30% 25% 20% 毛利率 65% 65% 65% 65% 其他 收入 100.4 181.3 271.9 319.6 增速 159% 81% 50% 18% 毛利率 41% 41% 41% 41% 合计 收入 1207.5 1546.1 1964.8 2408.0 增速 1% 28% 27% 23% 毛利率 73% 73% 73% 73% 数据来源：Wind，西南证券 春 立医疗（688236）2023年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现 金 流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 1208.52 1546.06 1964.82 2407.99 净利润 277.82 357.42 447.63 550.33 营业成本 332.64 463.82 589.45 722.40 折旧与摊销 33.25 56.18 56.18 59.98 营业税金及附加 10.85 13.88 17.64 21.62 财务费用 -16.58 -11.23 -10.77 -12.16 销售费用 383.14 494.74 648.39 794.64 资产减值损失 -20.71 0.00 0.00 0.00 管理费用 44.47 61.84 78.59 96.32 经营营运资本变动 300.46 -337.24 -129.18 -151.31 财务费用 -16.58 -11.23 -10.77 -12.16 其他 -62.53 28.96 -14.32 -4.19 资产减值损失 -20.71 0.00 0.00 0.00 经 营活动现金流净额 511.71 94.11 349.54 442.64 投资收益 12.01 0.00 0.00 0.00 资本支出 -27.03 -211.47 -239.17 -139.73 公允价值变动损益 9.61 7.97 8.77 8.64 其他 -54.52 7.97 8.77 8.64 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投 资活动现金流净额 -81.56 -203.50 -230.40 -131.08 营业利润 305.98 390.97 490.29 603.82 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非经营损益 -0.07 2.59 2.60 2.15 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 305.91 393.56 492.89 605.97 股权融资 -7.14 0.00 0.00 0.00 所得税 28.09 36.14 45.26 55.64 支付股利 -120.06 -55.56 -71.49 -89.53 净利润 277.82 357.42 447.63 550.33 其他 5.86 10.01 10.77 12.16 少数股东损益 -0.01 -0.01 -0.01 -0.01 筹 资活动现金流净额 -121.33 -45.56 -60.72 -77.37 归属母公司股东净利润 277.82 357.43 447.64 550.34 现金流量净额 308.82 -154.95 58.42 234.19 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 财务分析指标 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 1266.37 1111.42 1169.84 1404.03 成长能力 应收和预付款项 452.87 630.10 795.47 966.25 销售收入增长率 0.58% 27.93% 27.09% 22.56% 存货 434.49 596.74 767.93 939.56 营业利润增长率 -6.97% 27.78% 25.40% 23.16% 其他流动资产 851.63 857.11 863.91 871.10 净利润增长率 -9.72% 28.65% 25.24% 22.94% 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 增长率 -4.26% 35.11% 22.89% 21.64% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 463.07 646.91 875.56 965.34 毛利率 72.48% 70.00% 70.00% 70.00% 无形资产和开发支出 149.63 121.08 75.41 65.37 三费率 34.01% 35.27% 36.45% 36.50% 其他非流动资产 31.50 31.50 31.50 31.50 净利率 22.99% 23.12% 22.78% 22.85% 资产总计 3649.56 3994.86 4579.62 5243.17 ROE 9.65% 11.24% 12.58% 13.70% 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 7.61% 8.95% 9.77% 10.50% 应付和预收款项 376.74 512.14 664.43 807.56 ROIC 26.85% 30.90% 28.27% 28.95% 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/销售收入 26.70% 28.20% 27.26% 27.06% 其他负债 393.59 301.62 357.95 417.57 营运能力 负债合计 770.33 813.77 1022.38 1225.13 总资产周转率 0.34 0.40 0.46 0.49 股本 383.57 383.57 383.57 383.57 固定资产周转率 4.09 5.28 7.78 11.34 资本公积 1044.80 1044.80 1044.80 1044.80 应收账款周转率 2.55 3.09