负债端复苏但投资端拖累利润表现，经济假设调整提升报表信服力

公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 中国人寿（601628） 证券研究报告 2024年03月29日 投资评级 行业 非银金融/保险II 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 28.5元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 20,823.53 流通A股股本(百万股) 20,823.53 A股总市值(百万元) 593,470.61 流通A股市值(百万元) 593,470.61 每股净资产(元) 16.28 资产负债率(%) 92.02 一年内最高/最低(元) 43.00/25.09 作者 杜鹏辉 分析师 SAC执业证书编号：S1110523100001 dupenghui@tfzq.com 陈嘉言 联系人 chenjiayan@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《中国人寿-季报点评:高基数下负债端超预期增长，新准则大幅提振利润》 2023-04-29 2 《中国人寿-年报点评报告:NBV同比-20%基本符合预期，个险渠道稳健向好，看好23年负债端价值高质量增长》 2023-03-30 3 《中国人寿-季报点评:NBV同比-15.4%，预计人力低点已至，23年量质企稳回升可期》 2022-10-30 股价走势 中国人寿23年报点评：负债端复苏但投资端拖累利润表现，经济假设调整提升报表信服力 归母净利润环比有所改善，全年净利润受投资端拖累。2023A公司归母净利润211.1亿元，同比-34.2%；23Q4单季归母净利润49亿元，同比+408%，环比大幅增长（23Q3为0.5亿元）。投资收益大幅下滑是拖累公司23年全年业绩的主因，2023A公司净投资/总投资/综合投资收益率分别为3.77%/2.68%/3.23%，较2022年同期分别-23bp/-126bp/+131bp。 个险银保双轮驱动，渠道延续高质量发展。公司NBV368.6亿，同比+11.9%，其中个险NBV346.5亿，同比+10.4%。首年期交保费1126亿元，同比+16.7%。 个险方面，首年期交保费为918亿元，同比+12.6%；其中十年期及以上首年期交495亿元，同比+18.4%；十年期及以上占比53.92%，较去年同期+2.64Pct，长缴期业务占比提升带动业务结构持续改善，个险NBV Margin提升2.5Pct至29.9%。个险销售人力为63.4万人，较去年同期下降5.1%；销售队伍产能大幅提升，月人均首年期交保费同比+28.6%。 银保方面，首年期交保费207亿元，同比+39.4% ，5年期及以上首年期交保费达99亿元。银保渠道客户经理达2.3万人，季均实动人力同比提升8.5%。 经济假设调整提升内含价值可信度，但NBV/EV水平有所下滑。23年年报对经济假设进行调整，其中投资回报率假设从5%下调0.5%至4.5%，贴现率从10%下调2%至8%。调整后2023年内含价值12606亿元，较2022年同期+5.6%（已追溯）。新假设/旧假设下23年EV分别为12606/12933亿元，使用新经济假设后，23年内含价值较旧假设-2.5%。新假设/旧假设下23年NBV分别为369/410亿，使用新经济假设后，23年NBV较旧假设-10%。经济假设调整后，EV和NBV的可信度提升，在投资收益率中枢下滑的背景中，新假设更具信服力。但由于存量与增量产品结构有所差异的原因，假设调整后NBV/EV水平有所下降。 投资观点：23年全年受资本市场波动影响，净利润表现受到压制；我们认为负债端复苏迹象明显，且推动负债端增长的核心因素（需求侧低风险偏好）在24年并未发生变化，24年负债端增长可期；使用更稳妥和贴近现实的经济假设后，公司报表层面更具信服力，PEV估值存在上修空间。考虑到未来资本市场波动预期，我们下调2024-2026年公司归母净利润分别至233亿元、261亿元及318亿元，同比增速+10%、+12%、+22%（前次预估24-25年归母净利润为527亿元及585亿元），截止2023年3月28日公司2023PEV仅0.56x，处于历史估值较低位，看好24年负债端延续增势、资产端受益于资本市场回暖带来的资负共振投资机会，维持 “买入”评级。 风险提示：行业政策大幅调整；权益市场大幅波动；保单销售不如预期。 -25%-18%-11%-4%3%10%17%24%2023-032023-072023-11中国人寿沪深300 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务数据和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 826055 837859 971043 1022718 1080587 增长率（%） -3.78% 1.43% 15.90% 5.32% 5.66% 归属母公司股东净利润（百万元） 32082 21110 23287 26103 31781 增长率（%） -36.80% -34.20% 10.31% 12.09% 21.75% 每股收益（元） 1.14 0.75 0.82 0.92 1.12 市盈率(P/E) 25.11 38.16 34.59 30.86 25.35 市净率(P/B) 1.85 1.75 2.01 2.26 2.57 资料来源：wind，天风证券研究所 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 财务预测摘要 主要财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 每股指标（元） 寿险保费 615,190 641,380 678,412 711,227 754,412 每股收益 1.14 0.75 0.82 0.92 1.12 非寿险保费 0 0 0 0 0 每股净资产 15.43 16.28 14.15 12.64 11.09 总保费及管理费收入 615,190 641,380 678,412 711,227 754,412 每股内含价值 43.54 44.60 49.08 54.04 59.52 减：分出保费 8,270 7,995 8,819 9,246 9,807 每股新业务价值 1.27 1.30 1.41 1.52 1.64 净保费收入 606,920 633,385 669,593 701,981 744,605 减：净提取未到期责任准备金 -905 1,244 17 442 455 价值评估（倍） 已赚净保费 607,825 632,141 669,576 701,539 744,150 P/E 25.11 38.16 34.59 30.86 25.35 投资收益 217,775 190,627 285,037 304,185 324,673 P/B 1.85 1.75 2.01 2.26 2.57 营业收入 826,055 837,859 971,043 1,022,718 1,080,587 P/EV 0.65 0.64 0.58 0.53 0.48 赔付及保户利益 177,805 126,079 281,460 298,065 317,338 VNBX -11.80 -12.34 -14.62 -16.79 -18.88 保险业务综合费用 623,867 699,539 671,392 704,305 738,555 营业费用 801,672 825,618 952,853 1,002,371 1,055,893 盈利能力指标（%） 营业利润 24,383 12,241 18,190 20,347 24,694 净投资收益率 4.00% 3.77% 4.50% 4.50% 4.50% 税前利润 24,047 11,878 17,833 19,990 24,338 总投资收益率 3.94% 2.68% 5.00% 5.00% 5.00% 所得税 -9,467 -10,755 -7,133 -7,996 -9,735 净资产收益率 7.36% 4.59% 5.82% 7.31% 10.14% 归属于母公司股东的净利润 32,082 21,110 23,287 26,103 31,781 总资产收益率 0.61% 0.36% 0.36% 0.38% 0.44% 少数股东损益 1,432 1,523 1,680 1,883 2,293 财险综合成本率 - - - - 财险赔付率 - - - - 财险费用率 - - - - 盈利增长（%） 资产负债表（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净利润增长率 -36.80% -34.20% 10.31% 12.09% 21.75% 现金及存款投资 614,520 553,697 758,813 811,930 868,765 内含价值增长率 2.29% 2.44% 10.06% 10.10% 10.13% 债权投资 2,458,437 2,926,986 2,913,843 3,117,812 3,336,059 新业务价值增长率 -19.60% 2.38% 8.00% 8.00% 8.00% 股权投资 578,036 636,993 685,967 733,985 785,364 其他投资 1,413,987 1,555,695 1,711,883 1,831,715 1,959,935 偿付能力充足率（%） 总投资资产 5,064,980 5,673,371 6,070,507 6,495,442 6,950,123 偿付能力充足率（集团） - - - - 分保资产 7,840 7,973 4,600 4,600 4,600 偿付能力充足率（寿险） 207% 219% 250% 250% 250% 其他资产 179,164 207,135 343,391 340,183 336,750 偿付能力充足率（产险） - - - - 资产总计 5,251,984 5,888,479 6,418,498 6,840,225 7,291,473 保险合同负债 3,880,160 4,288,490 4,707,808 5,144,112 5,605,044 内含价值（百万元） 投资合同负债 374,742 486,483 300,000 300,000 300,000 调整后净资产 565,222 621,744 683,918 752,310 827,541 次级债 34,997 34,999 34,999 34,999 34,999 有效业务价值 665,297 638,822 703,452 775,193 854,745 其他负债 516,964 608,465 483,232 486,728 490,400 内含价值 1,230,519 1,260,566 1,387,370 1,527,503 1,682,286 负债总计 4,806,863 5,418,437 5,526,039 5,965,839 6,430,442 一年新业务价值 36,004 36,860 39,809 42,994 46,433 实收资本 28,265 28,265 28,265 28,265 28,265 核心内含价值回报率（%） 10.13% 9.39% 10.04% 9.99% 9.94% 归属于母公司股东权益 436,169 460,110 400,083 35