行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 保险 证券研究报告 2021年05月09日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 夏昌盛 分析师 SAC执业证书编号：S1110518110003 xiachangsheng@tfzq.com 舒思勤 联系人 shusiqin@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《保险-行业专题研究:2020年投资端表现亮眼，负债端受疫情冲击的程度和持续性超出预期，短期承压不改长期向好趋势》 2021-04-06 2 《保险-行业点评:“轻松互助”关停，行业格局利好众安在线与大型保险公司》 2021-03-25 3 《保险-行业投资策略:保险行业：2021，战歌起！！》 2021-02-26 行业走势图 2021Q1投资端差异带来保险公司利润表现分化，寿险负债端回暖，财险综合成本率下降优于预期 1、利润：2021Q1平安、人寿、太保、新华、人保归母净利润分别同比+4.5%、+67.3%、+1.9%、+36.0%、+42.1%，我们判断增速差异主要由投资端表现分化带来。平安2021Q1集团归母营运利润同比+8.9%，华夏幸福相关投资资产计提的减值及估值调整对税后归母营运利润影响29亿；寿险及健康险业务同比+4.0%，同比增速较低预计与2020年新业务价值增速大幅放缓以及营运偏差恶化导致。 1）投资情况：①国寿净投资收益率表现优于其他公司。2021Q1平安、人寿、太保净投资收益率分别为3.50%、4.08%、3.90%，分别同比-0.10pct、-0.21pct、-0.30pct，净投资收益率同比均有所下降，预计源于前期长端利率下行导致存量固收资产到期收益率降低。②新华和国寿总投资收益率表现亮眼，主要得益于兑现了大量浮盈，贡献了买卖价差收益。2021Q1平安、人寿、太保、新华总投资收益率分别为3.10%、6.44%、4.60%、7.90%，分别同比-0.30pct、+1.31pct、+0.10pct、+2.80pct。平安总投资收益率最低，一方面，由于对华夏幸福相关投资资产进行减值计提及估值调整，减值总金额为 182 亿元。另一方面，FVTPL资产公允价值变动损益为-41亿。③国寿综合投资收益率表现优于其他公司。考虑可供出售金融资产的浮盈浮亏，国寿、太保、新华的综合投资收益率分别为4.80%、4.08%、3.37%，分别同比+1.29pct、-0.15pct、-0.42pct。 2）退保金均大幅增长。平安、人寿、太保、新华的退保金分别同比+89.0%、+59.0%、+124.3%、+89.2%。我们预计可能由于代理人脱落导致的部分自保件退保所致。 2、寿险：我们预计除国寿外，2021Q1的NBV均实现同比正增，得益于低基数、积极的开门红策略以及重疾定义切换。2021Q1平安寿险NBV同比增速为+15.4%，由新单保费同比+23.1%驱动。国寿NBV同比-13.2%，主要由于2019、2020年连续两年高增长累积了高基数，并且代理人规模同比下滑，且各公司均提前开启开门红预收，加剧了竞争。 2021Q1除国寿、人保外，其他公司新单保费均实现正增长，其中太保、平安增速领先。1）2021Q1，平安、国寿、新华、人保寿新单保费分别同比+23.1%、-6.4%、+9.6%、-3.9%，太保、新华代理人渠道新单分别同比+35.9%、+9.9%。代理人队伍受疫情影响的程度和持久度超预期，影响延续至今，代理人规模持续下滑。截至2021年3月末，平安、国寿代理人规模分别为98.6万人、128.2万人，较年初分别下滑3.7%、7.0%，平安代理人同比下滑12.9%。 3、财险：财险保费平稳增长，由非车险增长驱动。1）2021Q1行业保费收入同比+5.8%，人保、平安、太保财险保费收入分别同比+6.2%、-8.8%、+12.0%。保费增速差异主要由非车险增长带来。2）车险综合改革导致车险保费负增长，行业车险保费同比-6.2%，人保、平安、太保车险保费收入分别同比-6.7%、-8.8%、-7.0%。3）行业非车险保费同比+19.8%，人保、平安、太保非车险保费分别同比+18.3%、-8.8%、+41.0%，非车险保费占比分别为57.6%、35.6%、50.0%。平安非车险保费低增长预计与主动压缩信保业务有关。 上市财险公司综合成本率下降，我们预计主要由于信用保证险赔付率改善、车险费用率下降带来。2021年1季度，人保、平安财险综合成本率分别为95.7%、95.2%，分别同比下降1.4pct、1.3pct；其中，人保财险的费用率同比-5.4pct至25.4%，主要由手续费支出同比-26.2%带来；赔付率同比+4.0pct至70.3%，主要由于车险综合改革带来车险赔付率提高，且去年疫情期间车险的出险率较低。我们预计车险综合改革带来车险赔付率的提升，费用率的下降，整体车险综合成本率有所提升。人保车险综合成本率94.6%，其中，赔付率68.9%，同比+9.5pct，费用率25.7%，同比-9.1pct。财务口径的综合成本率还未完全反映车险综改的影响，后续将逐月提升，但预计头部公司仍能实现承保盈利。长期来看，车险改革相对利好头部公司。 风险提示：代理人规模下滑超预期；保障型产品销售不及预期；综合成本率提升超预期 -6%1%8%15%22%29%36%43%2020-052020-092021-01保险沪深300 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 投资建议：寿险方面，我们判断2季度NBV增长面临一定的压力，主要来源于：1）去年3-4月份因疫情原因，各家保险公司推动线上增员，导致了上半年的代理人高基数，目前代理人与去年同期相比缺口较大。2）我们判断，1月重疾险停售带来的透支效应可能影响了3-4月保费。3）对于销售行为的监管趋严。我们预计透支效应即将结束，随着销售队伍的修复及基数降低，后续NBV同比增速将较2季度环比改善。长期来看，我们判断，行业进入转型震荡期，需关注改革转型的进展。渠道方面，“增员驱动”的业务模式受到挑战，需通过优质的增员、扎实的培训、以及资源投入的引导来培育绩优代理人，扩大绩优代理人的规模和占比。产品方面，国内重疾险市场已经完成了“从0到1”的跨越，过渡到“从1到多”的时代，未来制胜三个关键点是专业化的咨询服务、定制化产品、差异化服务。分公司来看，平安、太保的转型中具有先发优势：一方面，公司目前将资源向绩优代理人倾斜，引导队伍结构优化；另一方面，通过构建差异化的服务体系，提升“产品+服务”组合的竞争壁垒。友邦在中国大陆的经营区域拓展加速，并通过“定制化的产品+优质的健康医疗服务+专业代理人”打造差异化的内容平台，将是友邦集团未来增长的核心驱动力。 财险方面，短期来看，财务口径车险综合成本率后续将持续提升，但预计头部公司全年将保持承保盈利，非车险中，信用保证险有望大幅减亏。长期来看，头部公司有望在车险综合改革中持续承保盈利，保费和承保利润的市占率将提升。对于财险标的市场存在3个预期差：1）新车销量回暖+投保率提升，车险保费降幅小于车均。2）费用率下降程度超市场预期，龙头优势凸显。3）龙头COR预计大幅优于行业，凭借着品牌优势、定价优势、数据优势、承保优势，后续市占率有望提升，车险市场寡头垄断有望进一步深化。 截至5月6日，中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险的2021PEV分别为0.87、0.77、0.62、0.56倍，中国太平、友邦保险的2021PEV分别为0.23、2.16倍。A股保险公司处于估值低位，后续随着负债端的改善，估值将开始向上，建议左侧布局。推荐：友邦保险、中国太保、中国平安。中国财险H 2021PB为0.71倍，估值低位，主要来源对车险改革后综合成本率的悲观预期，1季度数据已初步验证人保的承保盈利性，随着人保的承保盈利预期不断修正，我们判断，估值将有望修复到1倍以上的水平。 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元) P/E 代码 名称 2021-05-07 评级 2020A 2021E 2022E 2023E 2020A 2021E 2022E 2023E 601601.SH 中国太保 32.27 买入 2.63 2.96 3.43 4.09 12.27 10.90 9.41 7.89 601318.SH 中国平安 70.10 买入 7.83 8.19 10.25 11.42 8.95 8.56 6.84 6.14 01299.HK 友邦保险 101.50（港元） 买入 0.48 0.54 0.61 0.70 27.34 24.25 21.40 18.75 02328.HK 中国财险 7.75（港元） 买入 1.10 1.26 1.40 7.05 6.15 5.54 资料来源：天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS，友邦EPS单位为美元 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 内容目录 1. Q1净利润合计同比+27.6%，投资端表现的差异带来利润增速分化 ................................... 4 2. 寿险：2021Q1负债端整体回暖 ................................................................................................ 6 3. 财险：车险综合改革拉低保费增速，综合成本率下降 ......................................................... 7 4. 后续展望及投资建议 .................................................................................................................... 8 4.1. 寿险 ...................................................................................................................................................... 8 4.2. 财险 ...................................................................................................................................................... 9 4.3. 投资建议 .......................................................................................................................................... 10 图表目录 图1：上市保险公司1季度归母净利润（单位：亿元） .................................................................. 4 图2：账面总投资收益（投资收益+公允价值变动损益-资产减值损失）单位：亿元 .......... 4 图3：退保金（单位：亿元） ...................................................................................................