公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 中国平安（601318） 证券研究报告 2020年08月29日 投资评级 行业 非银金融/保险 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 77.89元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 10,832.66 流通A股股本(百万股) 10,832.66 A股总市值(百万元) 843,756.24 流通A股市值(百万元) 843,756.24 每股净资产(元) 38.40 资产负债率(%) 89.58 一年内最高/最低(元) 92.50/66.00 作者 夏昌盛 分析师 SAC执业证书编号：S1110518110003 xiachangsheng@tfzq.com 罗钻辉 分析师 SAC执业证书编号：S1110518060005 luozuanhui@tfzq.com 舒思勤 联系人 shusiqin@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《中国平安-公司深度研究:客户为何选择平安产品？代理人为何加入平安队伍？》 2020-05-08 2 《中国平安-季报点评:中国平安1季报：营运利润低于预期，其他符合预期；后续保费将有改善，积极推荐》 2020-04-24 3 《中国平安-年报点评报告:2019 年业绩整体符合预期，营运利润同比+18% ，NBV 同比+5.1%略高于预期，看好疫情后的保费反转+寿险改革成效》 2020-02-21 股价走势 中报点评：集团营运利润同比+1.2%，NBV同比-24.4%，基本符合预期，科技业务利润表现亮眼，寿险管理已趋向稳定，2021Q1有望迎来业绩转机 1、 整体：营运利润增长承压，但股息保持稳健（同比+6.7%）。上半年集团归母净利润同比-29.7%，营运利润同比+1.2%，其中寿险及健康险、财险、银行、信托、证券、其他资管、科技板块分别同比+6.6%、-17.6%、-11.3%、-11.8%、+25.9%、-31.7%、+22.7%。科技板块利润表现较好，预计由平安好医生等业务亏损同比减少带来。归母净资产较年初+4.3%；集团内含价值较年初+4.7%。 Q2当季营运利润同比-2.4%，其中寿险及健康险、财险、银行、信托、证券、其他资管、科技板块分别同比-5.2%、-9.7%、-35.6%、-14.6%、+28.1%、+165.1%、+53.4%。 2、 寿险：NBV同比-24.4%，基本符合预期；其中Q2同比-24.9%，单季新单保费同比+6.7%，但margin同比-17.4pct，我们判断主要由于万能账户销量大幅提升及重疾组合价值率下降带来（2季度上市的守护百分百价值率低于平安福等产品）。分险种来看，上半年疫情及市场竞争导致高价值率的保障型产品销售难度增大，长期保障型产品新单保费同比-35.9%；因此公司主动开发价值率较低、更易销售的重疾险组合守护百分百（主险为两全险，计入“长交保障储蓄混合型”的类别），带来长交保障储蓄混合型产品的margin同比-8.3pct。 代理人队伍处于调整期，量质均有所下滑，但结构正在优化。2020年6月末代理人规模114.5万，较上年末-1.9%，同比-11.0%。代理人人均NBV同比-14.7%，主要由于疫情导致代理人活动率降低（同比-8.8pct至53%），活动人均产能基本持平。代理人收入同比-6.5%至6189元，其中寿险收入同比-13.1%至5127元。积极的是，代理人的结构正在优化，公司加大优才招募力度，优才人力达10万，同比+1.9%。 寿险税前营运利润同比+8.0%，主要由营运偏差（同比-19.1%）拉低其增速，我们判断主要由保单继续率恶化及费用投入加大带来。上半年13个月、25个月保单继续率分别同比-2.5pct、-6.2pct，代理人脱落加剧及疫情冲击居民冲入等均会导致继续率下滑；投入产出比下滑，费用支出/NBV从1.7提升至2.0。息差收入同比+71.4%，主要是由于公司为应对2018 年资本市场波动主动降低了息差收取水平，导致2019年的息差收入较低。剩余边际摊销/期初剩余余额较同比-0.2pct至4.4%，受新单保费下滑影响。 剩余边际余额较年初+4.8%，增速较去年同比放缓5.5pct，主要由新业务贡献及脱退差异贡献下滑导致。上半年新业务贡献同比-32.0%，脱退差异及其他同比-46.8%，由继续率下滑导致。 寿险EV较年初+6.3%，其中“新业务价值创造/期初EV”较去年同期下滑3.3pct至4.8%；”营运偏差/期初EV“较去年同期下滑1.2pct至0.2%；“市场价值调整+投资偏差”-98亿亦拉低EV增速。 3、财险：营运利润同比-17.6%，受综合成本率提升（同比+1.5pct）及投资收益下滑影响（同比-10.2%）。保费收入同比+10.5%，其中车险同比+3.6%，非车险实现高增长，其中保证险、意外险、责任险同比+34.1%、+20.9%、+20.5%。但综合成本率抬升1.5pct至98.1%，费用率和赔付率分别同比+0.7pct、+0.8pct，主要由保证险、意外伤害险综合成本率提升导致，分别提升32.4pct、9.8pct。 4、科技：上半年科技业务（直接加总）收入427亿，同比+11.2%。其中，好医生亏损幅度缩窄，净亏损从2.7亿降至2.1亿。 5、投资：年化净投资收益率4.1%，同比-0.4%，预计汇丰未分红是主要影响（2019H汇丰分红约30亿）。经测算，全年汇丰未分红的影响约51亿（2020全年应分而未分的分红）；年化总投资收益率4.4%，同比-1.1pct，主要由于股市波动带来公允价值变动损益-41亿（去年同期为275亿）。 点评：平安营运利润同比+1.2%及NBV同比-24.4%，基本符合预期，但股息保持稳定，科技业务利润表现亮眼。我们判断，寿险的至暗时刻已过，管理方面呈现出了一些积极因素，扎实做好增员和管理培训，为2021年开门红蓄力，2021Q1或将开始出现业绩转机，寿险转型的成效预计也将于2021年体现。根据中报情况，我们下调2020-2022年的盈利预测为1291亿、1506亿、1782亿（前值为1524亿、1818亿、2093亿），YOY-13.6%/16.6%/18.34%。目前2020PEV为1.02倍。 风险提示：长端利率下行超预期；代理人增长不达预期；保障型产品销售不达预期 0246类别1类别2类别3类别4系列1系列2系列3 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务数据和估值 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 976832 1168867 1137665 1279250 1438063 增长率（%） 9.65 19.66 (2.67) 12.45 12.41 归属母公司股东净利润（百万元） 107404 149407 129085 150553 178158 增长率（%） 20.56 39.11 (13.60) 16.63 18.34 每股收益（元） 5.88 8.17 7.06 8.24 9.75 市盈率(P/E) 13.03 9.36 10.84 9.29 7.85 市净率(P/B) 1.40 1.17 1.02 0.88 0.76 资料来源：wind，天风证券研究所 oPtMrQuNtNpQmPtPoQmOyRbRdN6MtRrRpNrRkPpPuMjMmPmM7NqQrNuOsRoNMYnNmM 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 财务预测摘要 主要财务指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 利润表（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 每股指标（元） 寿险保费 471700 523672 518879 569284 每股收益 5.88 8.17 7.06 8.24 9.75 非寿险保费 247444 270930 308107 355639 每股净资产 30.44 36.83 42.39 48.66 56.08 总保费及管理费收入 719144 794602 826986 924922 每股内含价值 54.84 65.67 75.25 87.24 100.84 减：分出保费 19417 21370 22607 27120 每股新业务价值 3.95 4.15 3.29 3.97 4.37 净保费收入 699727 773232 804379 897803 减：净提取未到期责任准备金 22436 24915 56160 55664 价值评估（倍） 已赚净保费 677291 748317 748219 842139 P/E 13.03 9.36 10.84 9.29 7.85 投资收益 163135 177488 197184 215524 P/B 2.51 2.08 1.81 1.57 1.36 营业收入 976832 1168867 1137665 1279250 P/EV 1.40 1.17 1.02 0.88 0.76 赔付及保户利益 415852 538719 502315 561910 VNBX 5.49 2.62 0.39 -2.69 -5.56 保险业务综合费用 397642 445120 453288 504998 营业费用 813494 983839 955603 1066908 盈利能力指标（%） 营业利润 163338 185028 182062 212341 净投资收益率 5.20 5.20 5.00 5.00 5.00 税前利润 163151 184739 182062 212341 总投资收益率 3.70 6.90 5.40 5.00 5.00 所得税 42699 20374 40054 46715 净资产收益率 20.91 24.40 17.83 18.09 18.61 归属于母公司股东的净利润 107404 149407 129085 150553 总资产收益率 1.50 1.94 1.56 1.73 1.87 少数股东损益 13048 14958 12923 15073 财险综合成本率 96.00 96.40 96.00 96.00 96.00 财险赔付率 54.90 57.30 57.00 57.00 57.00 财险费用率 41.10 39.10 39.00 39.00 39.00 盈利增长（%） 资产负债表（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 净利润增长率 20.56 39.11 (13.60) 16.63 18.34 现金及存款投资 317783 306605 399721 439636 内含价值增长率 21.48 19.76 14.58 15.94 15.59 债权投资 1947570 2248446 2543678 2797685 新业务价值增长率 7.33 5.05 (20.78) 20.67 10.03 股权投资 358017 450569 454228 499587 其他投资 171250 203216 236199 259785 偿付能力充足率（%） 总投资资产 2794620 3208836 3633825 3996693 偿付能力充足率（集团） 216.40 229.80 225.00 230.00 230.00 分保资产 25354 29198 23000 23000 偿付能力充足率（寿险） 218.80 231.60 230.00 2