公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 中国太保（601601） 证券研究报告 2020年03月23日 投资评级 行业 非银金融/保险 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 27.2元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 6,286.70 流通A股股本(百万股) 6,286.70 A股总市值(百万元) 170,998.24 流通A股市值(百万元) 170,998.24 每股净资产(元) 19.69 资产负债率(%) 88.01 一年内最高/最低(元) 40.40/26.01 作者 夏昌盛 分析师 SAC执业证书编号：S1110518110003 xiachangsheng@tfzq.com 罗钻辉 分析师 SAC执业证书编号：S1110518060005 luozuanhui@tfzq.com 舒思勤 联系人 shusiqin@tfzq.com 周颖婕 联系人 zhouyingjie@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《中国太保-公司点评:2019 年业绩预告点评：归母净利润同比+50%-60%，符合预期；NBV低谷已过，2020年反转在即》 2020-02-03 2 《中国太保-季报点评:中国太保3季报：Q3单季净利润同比增长51%，2020年寿险负债端有望迎来改善，转型2.0成效可期》 2019-10-31 3 《中国太保-公司点评:拟发行GDR，有利于吸引海外优质战略投资者，改善公司治理》 2019-09-24 股价走势 2019年年报：NBV同比-9.3%，营运利润同比+13.1%，符合预期；EV较年初+18%，好于预期，营运偏差表现亮眼 核心观点：中国太保A+H股均被严重低估，截至3月20日，太保A/H股价隐含的投资收益率预期（2.30%、1.21%）过于悲观，太保A/H 的动态“P/调整后EV”（3.5%投资收益率假设）分别为0.73倍、0.48倍，依然历史低位，维持“买入”评级。 一、整体：营运利润及EV稳健增长，符合预期 太保集团归母营运利润（279亿）同比+13.1%，其中寿险业务同比+14.7%。净利润（277亿）同比+54.0%，其中Q4单季同比-9.0%；会计估计变更减少税前利润81亿，有助于平滑2020年利润增长压力。太保集团EV较年初+17.8%，归母净资产同比+19.3%。分红额同比+20.0%至1.20元/股，为上市以来最高水平。 二、寿险：NBV同比-9.3%，基本符合预期，主要由新单保费下滑导致 1、NBV同比-9.3%，下半年同比-10.7%，主要由新单保费负增长导致。代理人渠道新单保费同比-15.2%，其中期交保费同比-22.4%。NBV margin为 43.3%，同比-0.4pct。公司代理人渠道处于调整期，代理人规模、产能均有所下滑，代理人月均79.0万人，同比- 6.7%，月人均首年保费同比-9.0%。其中月均健康人力和月均绩优人力占比分别为32.5%和16.5%，分别同比-4.3pct、-1.1pct。 2、寿险EV较年初+18.2%，其中“新业务价值（含分散效应）/期初EV”为10.5%，同比-3.5pct，但营运偏差为38亿（去年仅为-1.7亿），好于预期，预计由费用管控效果较好带来。寿险业务剩余边际余额 3296 亿元，较年初+15.5%，增幅较上年放缓9.5pct，我们预计由新业务下滑导致。 三、财险：进入改善周期，综合成本率同比-0.1pct，非车险占比提升 太保财险综合成本率为 98.3%，同比-0.1pct，其中费用率同比-4.1pct，改善幅度较大。财险保费收入同比+12.9%，由非车险快速增长拉动（同比+33.3%），非车险保费占比提升4.6pct至29.9%，非车险中保证险（+60.0%）、农险（+40.8%）增长强劲。 注：以上数据指太保产险单体，不含安信农险。 四、投资：综合投资收益率（7.3%）高于预期 太保集团投资资产净投资收益率为4.9%，同比持平；总投资收益率为 5.4%，同比+0.8pct；综合投资收益率为7.3%，同比+2.2pct，由可供出售金融资产公允价值提升带来（其他综合损益同比+83%）。 投资要点：寿险行业进入新旧动能转换的周期，旧动能（增员拉动）下滑，新动能（专业化、产品+服务、科技赋能）在积攒能量。太保明确了新周期的转型方向，继续聚焦核心人力、顶尖绩优和新生代三支关键队伍，推动营销员队伍转型升级，同时加大力度促进线上+线下经营融合、“产品 + 服务”的新模式，我们判断转型效果或将于2020年下半年开始显现，将驱动太保NBV增长进入向上周期。短期来看，今年1季度公司保费及NBV受疫情冲击明显，我们预计4月中下旬将开始改善，改善动力来自于疫情带来的保障需求提升+后续更加积极的产品、费用、队伍政策，我们看好疫情后的保费反转。考虑到750均线下行及股市震荡情况，下调2020-2022年盈利预估为292/350/391亿（2020-2021预估前值为341/414亿），YOY+5%/20%/12%。截至3月20日，太保A/H的2020PEV分别为0.54倍、0.35倍，均处于历史最低点，维持“买入”评级。 风险提示：代理人增长不达预期；保障型产品销售不达预期；疫情持续超预期。 财务数据和估值 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 354363 385489 385727 419645 455968 增长率（%） 10.80% 8.78% 0.06% 8.79% 8.66% 归属母公司股东净利润（百万元） 18019 27741 29160 34992 39141 增长率（%） 22.90% 53.95% 5.11% 20.00% 11.86% 每股收益（元） 1.99 3.06 3.22 3.86 4.32 市盈率(P/E) 13.68 8.89 8.45 7.04 6.30 市净率(P/B) 1.79 1.65 1.38 1.24 1.10 资料来源：wind，天风证券研究所 -17%-11%-5%1%7%13%19%2019-032019-072019-11中国太保保险沪深300 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 主要财务指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 利润表（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 每股指标（元） 寿险保费 202414 212514 216941 227812 242009 每股收益 1.99 3.06 3.22 3.86 4.32 非寿险保费 117808 132979 139498 154553 172819 每股净资产 15.17 16.51 19.69 21.94 24.62 总保费及管理费收入 320222 345493 356439 382365 414828 每股内含价值 37.09 43.70 50.50 57.98 67.97 减：分出保费 17563 22358 26905 31330 36029 每股新业务价值 2.99 2.71 2.78 3.20 3.71 净保费收入 302659 323135 329534 351035 378799 减：净提取未到期责任准备金 4608 11913 8266 13040 11923 价值评估（倍） 已赚净保费 298051 311222 321268 337995 366876 P/E 13.68 8.89 8.45 7.04 6.30 投资收益 53477 67762 62043 78246 85578 P/B 1.79 1.65 1.38 1.24 1.10 营业收入 354363 385489 385727 419645 455968 P/EV 0.73 0.62 0.54 0.47 0.40 赔付及保户利益 236220 273140 263019 282662 306122 VNBX -3.31 -6.08 -8.38 -9.62 -10.99 保险业务综合费用 89888 84282 84233 90862 98287 营业费用 326108 357422 347252 373524 404409 盈利能力指标（%） 营业利润 28255 28067 38475 46121 51559 净投资收益率 4.90% 4.90% 4.90% 4.90% 4.90% 税前利润 28008 27966 38225 45871 51309 总投资收益率 4.60% 5.40% 5.00% 5.00% 5.00% 所得税 9574 (388) 8410 10092 11288 净资产收益率 13.10% 18.55% 16.34% 17.60% 17.54% 归属于母公司股东的净利润 18019 27741 29160 34992 39141 总资产收益率 1.54% 2.08% 1.91% 2.18% 2.22% 少数股东损益 415 613 656 787 880 财险综合成本率 98.40% 98.30% 98.00% 98.00% 98.00% 财险赔付率 56.20% 60.20% 60.00% 60.00% 60.00% 财险费用率 42.20% 38.10% 38.00% 38.00% 38.00% 盈利增长（%） 资产负债表（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 净利润增长率 22.9% 54.0% 5.1% 20.0% 11.9% 现金及存款投资 143719 162628 187649 202234 222465 内含价值增长率 17.5% 17.8% 15.6% 14.8% 17.2% 债权投资 864137 959209 1043480 1151303 1266474 新业务价值增长率 1.5% -9.3% 2.5% 15.0% 16.0% 股权投资 139510 207785 155974 173966 191368 其他投资 85856 89641 114091 125639 138207 偿付能力充足率（%） 总投资资产 1233222 1419263 1501194 1653141 1818515 偿付能力充足率（集团） 301% 295% 300% 300% 300% 分保资产 23467 25560 23900 24000 24000 偿付能力充足率（寿险） 261% 257% 250% 250% 250% 其他资产 67367 79270 83510 78628 82301 偿付能力充足率（产险） 306% 293% 290% 290% 290% 资产总计 1335959 1528333 1603722 1759443 1928855 保险合同负债 919671 1068021 1187449 1321267 1462859 内含价值（百万元） 投资合同负债 62325 75576 52000 52000 52000 调整后净资产 169,325 208,402 233,410 261,419 292,790 次级债 13985 9988 6000 3000 3000 有效业务价值 166,816 187,585 224,238 263,988 323,167 其他负债 185930 191428 154000 154000 154000 内含价值 336,141 395,987 457,649 525