2019年年报：净利润同比+83.8%，NBV同比-19.9%，综合投资收益率表现亮眼，看好2020年NBV增长改善

公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 新华保险（601336） 证券研究报告 2020年03月26日 投资评级 行业 非银金融/保险 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 40.9元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 2,085.44 流通A股股本(百万股) 2,085.44 A股总市值(百万元) 85,294.47 流通A股市值(百万元) 85,294.47 每股净资产(元) 27.07 资产负债率(%) 90.39 一年内最高/最低(元) 64.99/37.88 作者 夏昌盛 分析师 SAC执业证书编号：S1110518110003 xiachangsheng@tfzq.com 罗钻辉 分析师 SAC执业证书编号：S1110518060005 luozuanhui@tfzq.com 舒思勤 联系人 shusiqin@tfzq.com 周颖婕 联系人 zhouyingjie@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《新华保险-公司点评:2019年业绩预告点评：归母净利润同比+80%符合预期，预计2020年NBV增长有望迎来改善》 2020-02-03 2 《新华保险-季报点评:2019年Q1净利润同比+29%，净资产较年初+12%，负债端表现良好》 2019-04-28 3 《新华保险-年报点评报告:业绩整体符合预期，精算假设进行了审慎调整，保费结构与销售队伍改善明显，预计19年业绩将大幅增长》 2019-03-21 股价走势 2019年年报：净利润同比+83.8%，NBV同比-19.9%，综合投资收益率表现亮眼，看好2020年NBV增长改善 核心观点：2019年新华NBV增速低于预期，2020年有望迎来改善。截至3月25日，其股价隐含的投资收益率预期（2.16%）过于悲观，新华的动态“P/调整后EV”（3.5%投资收益率假设）也仅为0.72倍，依然历史低位。估值极低+保费及NBV增长改善，维持“买入”评级。 一、整体：准备金增提62.5亿，净利润仍实现高增长；投资偏差贡献带动EV较快增长，符合预期 新华保险2019年归母净利润（146亿）同比+83.8%；其中Q4净利润15.6亿（去年同期仅2.2亿）。会计估计变更减少税前利润62.5亿，有助于减轻2020年利润增长压力。归母净资产较年初增长+28.8%，主要得益于净利润高增长及可供出售金融资产浮盈（其他综合收益从年初的-27.9亿增长至39.6亿）。 内含价值较年初增长+18.4%，符合预期，主要由于投资偏差贡献（经济偏差/期初EV）同比提升8.6pct；而“NBV/期初EV”为5.6%，同比-2.3pct，“营运偏差/期初EV”同比-1.1pct。剩余边际较年初增长+9.7%。 二、负债端：NBV同比-19.9%，低于预期；代理人规模高增长，但暂未释放产能 1、寿险NBV同比-19.9%，其中下半年同比-32.5%，低于预期。新单保费同比+22.3%，但NBV margin下滑17.6pct至30.3%，下滑原因在于：1）趸交保费从去年的0.77亿大幅增长至60.6亿（基本都在银保渠道销售），而期交保费同比-6.7%，其中十年期期交保费同比-14.9%；2）健康险长险首年保费同比-4.8%。 2、新华2019年采取以做大代理人队伍为先的发展策略，年末个险代理人达50.7万人，较年初+37.0%；月均合格人力（当月首年佣金≥800元的代理人）达13.3万人，同比+3.5%。但代理人整体产能有所下滑，月均合格率33.1% ，同比-5.7pct；月人均首年保费3387元，同比-22.5%。我们判断，主要由于很多新增代理人并未在当年释放产能。 三、资产端：综合投资收益率（7.4%）高于预期 总投资收益率4.9%，同比+0.3pct，净投资收益率4.8%，同比-0.2pct。考虑可供出售金融资产的浮盈情况，测算出综合投资收益率为7.4%，同比+4.8pct，超出预期。 投资要点：新华确立了规模为先兼顾价值的新战略，代理人规模大幅增长（部分2019年的新增代理人将于2020年释放产能）+加大费用投入+低基数，将驱动新单保费较快增长，从而“以量补价”带动NBV增长，我们预计未来1-2年的NBV增速将得到显著改善。短期受疫情影响，我们预计1季度NBV将大幅负增长，随着线下展业的重启，公司将采用较为积极的费用政策、产品和队伍政策，4月中下旬有望看到保费增长恢复，我们预计全年NBV增速为5.1%。根据2019年净利润情况，调整2020-2022年盈利预估为149/172/193亿（2020-2021预估前值为142/166亿），YOY+ 2.3%/15.6%/12.0%。截至3月25日，新华保险的2020PEV为0.55倍，处于历史低点，维持“买入”评级。 风险提示：代理人增长不达预期；保障型产品销售不达预期；疫情持续超预期。 财务数据和估值 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 154167 174566 188122 212991 241104 增长率（%） 6.96% 13.23% 7.77% 13.22% 13.20% 归属母公司股东净利润（百万元） 7923 14560 14895 17219 19281 增长率（%） 47.17% 83.78% 2.30% 15.60% 11.98% 每股收益（元） 2.54 4.67 4.77 5.52 6.18 市盈率(P/E) 16.11 8.76 8.57 7.41 6.62 市净率(P/B) 1.95 1.51 1.32 1.12 0.94 资料来源：wind，天风证券研究所 -25%-18%-11%-4%3%10%17%24%2019-032019-072019-11新华保险保险沪深300 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 主要财务指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 利润表（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 每股指标（元） 寿险保费 122,286 138,131 153,189 174,347 198,509 每股收益 2.54 4.67 4.77 5.52 6.18 非寿险保费 0 0 0 0 0 每股净资产 21.02 27.07 31.03 36.43 43.33 总保费及管理费收入 122286 138131 153189 174347 198509 每股内含价值 55.50 65.72 74.63 84.55 96.52 减：分出保费 1,932 2,427 2,298 2,615 2,978 每股新业务价值 3.91 3.13 3.29 3.79 4.17 净保费收入 120354 135704 150891 171731 195531 减：净提取未到期责任准备金 407 301 758 879 1,018 价值评估（倍） 已赚净保费 119947 135403 150132 170852 194512 P/E 16.11 8.76 8.57 7.41 6.62 投资收益 33,803 35,729 37,340 41,029 45,432 P/B 1.95 1.51 1.32 1.12 0.94 营业收入 154,167 174,566 188,122 212,991 241,104 P/EV 0.74 0.62 0.55 0.48 0.42 赔付及保户利益 109,968 125,970 127,967 145,691 164,667 VNBX -3.73 -7.92 -10.25 -11.53 -13.35 保险业务综合费用 33,584 35,310 41,060 45,225 51,717 营业费用 143,552 161,280 169,027 190,916 216,385 盈利能力指标（%） 营业利润 10,615 13,286 19,096 22,075 24,719 净投资收益率 5.00% 4.80% 4.80% 4.80% 4.80% 税前利润 10,510 13,221 19,096 22,075 24,719 总投资收益率 4.60% 4.90% 4.80% 5.00% 5.00% 所得税 2,587 -1,339 4,201 4,857 5,438 净资产收益率 12.08% 17.24% 15.39% 15.15% 14.26% 归属于母公司股东的净利润 7,923 14,560 14,895 17,219 19,281 总资产收益率 1.08% 1.66% 1.72% 1.82% 1.84% 少数股东损益 1.47 1.00 1.49 1.72 1.93 财险综合成本率 - - - - - 财险赔付率 - - - - - 财险费用率 - - - - - 盈利增长（%） 资产负债表（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 净利润增长率 47.2% 83.8% 2.3% 15.6% 12.0% 现金及存款投资 73695 75805 83480 91841 101818 内含价值增长率 12.8% 18.4% 13.6% 13.3% 14.2% 债权投资 459902 550539 542622 596965 661817 新业务价值增长率 1.2% -19.9% 5.1% 15.0% 10.0% 股权投资 116058 156957 141916 156129 173091 其他投资 50171 56146 66784 73473 81454 偿付能力充足率（%） 总投资资产 699826 839447 834803 918408 1018179 偿付能力充足率（集团） 分保资产 2691 3028 2950 2950 2950 偿付能力充足率（寿险） 274.5% 283.6% 260.0% 260.0% 260.0% 其他资产 31412 36495 26675 26675 26675 偿付能力充足率（产险） - - - - - 资产总计 733929 878970 864428 948033 1047804 保险合同负债 594620 658191 713841 780590 858817 内含价值（百万元） 投资合同负债 40359 46366 20000 20000 20000 调整后净资产 98,892 122,924 141,363 162,567 186,952 次级债 29 29 29 29 29 有效业务价值 74,259 82,119 91,497 101,216 114,195 其他负债 33325 89923 33746 33746 33746 内含价值 173,151 205,043 232,859 263,783 301,147 负债总计 668333 794509 767616 834365 912592 一年新业务价值 12,210 9,779 10,273 11,814 12,995 实收资本 3120 3120 3120 3120 3120 核心内含价值回报率（%） 18.28% 13.91% 15.22% 14.31% 14.16% 归属于母公司股东权益 65587 84451 96800 113655 135199 少数股东权益 9.00 10.00 12.19 14.12 14.12 寿险新业务保