投资端表现亮眼，驱动归母净利润同比+4.6%，NBV同比-34.9%低于预期

公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 新华保险（601336） 证券研究报告 2022年03月30日 投资评级 行业 非银金融/保险 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 33.97元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 2,085.44 流通A股股本(百万股) 2,085.44 A股总市值(百万元) 70,842.37 流通A股市值(百万元) 70,842.37 每股净资产(元) 34.77 资产负债率(%) 90.38 一年内最高/最低(元) 52.55/31.83 作者 夏昌盛 分析师 SAC执业证书编号：S1110518110003 xiachangsheng@tfzq.com 周颖婕 分析师 SAC执业证书编号：S1110521060002 zhouyingjie@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《新华保险-年报点评报告:2020年年报点评：扣非后归母净利润同比+12.5%，NBV同比-10.5%，投资端表现亮眼》 2021-03-25 2 《新华保险-季报点评:新华3季报点评：Q3单季归母净利润同比+17.5%，投资端表现亮眼》 2020-10-28 3 《新华保险-半年报点评:2020年中报：EV较年初+11.8%（不考虑分红）超市场预期，其他指标符合预期，下半年NBV改善趋势强劲》 2020-08-26 股价走势 投资端表现亮眼，驱动归母净利润同比+4.6%，NBV同比-34.9%低于预期 1、利润：归母净利润同比+4.6%至149.5亿，恢复正增长（2020年-1.8%），Q4单季同比-6.1%，主要源于Q4单季会计估计变更增提准备金32.3亿所致。750日均线下移（年末同比-20bps至3.06%），导致2021年增提准备金合计减少税前利润121亿。 2、价值：NBV同比-34.9%至59.8亿，其中H2同比-52.3%。NBV Margin同比-6.8pct至12.9%，主要是人力下滑、长期险销售乏力导致产品结构恶化所致，十年期及以上期交新单同比-36.2%、长期健康险新单同比-18.8%。分渠道来看，个险NBV同比-35.7%至57.8亿，但银保渠道NBV同比+52.5%至5亿（主要源于产品期限结构改善，银保长险新单同比+9.5%，银保长险期交新单同比+27%）。 人力方面，公司持续开展人力清虚，年末个险规模人力38.9万，同比-35.8%；月均合格人力(当月首年佣金≥800元的营销员)同比-28.9%至9.1万人，月均合格率同比-4.7%至19.1%；但人均产能提升4.1%至2725元。 EV较年初+7.6%至2588亿，增速放缓。主要受投资偏差负贡献14亿（2020年正贡献88亿）、运营假设变动负贡献31亿拖累；预计源于年末公司调整退保率、继续率等假设（13个月继续率、25个月继续率分别同比-6.2pct至83.7%、-1.1pct.至83.8%，退保率+0.5pct至2.0%）。NBV创造的贡献同比-2pct.至2.49%。 3、投资：投资端表现亮眼，总投资收益率稳居行业前列。净投资收益率4.3%，同比-0.3pct；总投资收益率5.9%，同比+0.4pct；总投资收益同比+23.5%至576亿，预计源于公司把握市场高点，兑现部分权益资产浮盈，贡献买卖价差收益180亿（20年为117亿）。公司投资资产+12.1%至10828亿，主要增配定期存款和股权型资产，占比分别+2.9pct.、+2.4pct.，债券型资产占比-5.5pct.。 点评： 2021年公司负债端核心指标低于预期。我们判断，2022年公司负债端压力依然较大，预计Q1NBV同比仍将下滑30%以上，全年降幅在低基数下有望缩窄至25%左右。当前，公司围绕“1+2+1”战略，积极布局财富管理与健康+养老产业，有望赋能产品销售，打造队伍发展新动能。我们预计2022-2024年新华保险的归母净利润分别为162亿、177亿、199亿，yoy为8.15%、9.47%、12.52%（前次预估2022-2023年归母净利润分别为204亿、237亿），降低盈利预测主要考虑到未来750日国债收益率曲线的走势。截止3月29日，A股、H股对应2022年PEV分别为0.38X、0.19X，估值处于历史低位。 风险提示：代理人增长不达预期；保障型产品销售不达预期；费用投放效率降低。 财务数据和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 206538 222380 212219 229498 246831 增长率（%） 18.32% 7.67% -4.57% 8.14% 7.55% 归属母公司股东净利润（百万元） 14297 14951 16167 17697 19914 增长率（%） -1.82% 4.57% 8.15% 9.47% 12.52% 每股收益（元） 4.58 4.79 5.18 5.67 6.38 市盈率(P/E) 7.41 7.09 6.56 5.99 5.32 市净率(P/B) 1.04 0.98 0.92 0.81 0.71 资料来源：wind，天风证券研究所 -34%-28%-22%-16%-10%-4%2%2021-032021-072021-11新华保险沪深300 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 主要财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 每股指标（元） 寿险保费 159,511 163,470 158,583 166,512 179,733 每股收益 4.58 4.79 5.18 5.67 6.38 非寿险保费 0 0 0 0 0 每股净资产 32.59 34.77 36.85 41.88 47.64 总保费及管理费收入 159511 163470 158583 166512 179733 每股内含价值 77.12 82.96 89.59 97.06 104.84 减：分出保费 2,898 2,772 3,172 2,997 3,235 每股新业务价值 2.94 1.92 1.44 1.51 1.63 净保费收入 156613 160698 155412 163515 176498 减：净提取未到期责任准备金 215 -616 505 520 561 价值评估（倍） 已赚净保费 156398 161314 154906 162995 175936 P/E 7.41 7.09 6.56 5.99 5.32 投资收益 51,267 60,217 58,986 63,325 68,043 P/B 1.04 0.98 0.92 0.81 0.71 营业收入 206,538 222,380 212,219 229,498 246,831 P/EV 0.44 0.41 0.38 0.35 0.32 赔付及保户利益 153,888 173,464 156,687 166,773 180,579 VNBX -14.66 -25.56 -38.69 -41.80 -43.48 保险业务综合费用 37,073 33,278 37,160 42,615 43,622 营业费用 190,961 206,742 193,848 209,388 224,202 盈利能力指标（%） 营业利润 15,577 15,638 18,371 20,111 22,629 净投资收益率 4.60% 4.30% 4.60% 4.60% 4.60% 税前利润 15,491 15,670 18,371 20,111 22,629 总投资收益率 5.50% 5.90% 4.80% 5.20% 5.00% 所得税 1,194 719 2,205 2,413 2,716 净资产收益率 15.36% 14.23% 14.47% 14.41% 14.26% 归属于母公司股东的净利润 14,297 14,951 16,167 17,697 19,914 总资产收益率 1.42% 1.33% 1.35% 1.36% 1.41% 少数股东损益 3.00 4.00 1.62 1.77 1.99 财险综合成本率 - - - - - 财险赔付率 - - - - - 财险费用率 - - - - - 盈利增长（%） 资产负债表（百万元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 净利润增长率 -1.8% 4.6% 8.2% 9.5% 12.5% 现金及存款投资 135633 183999 155954 169768 184786 内含价值增长率 17.3% 7.6% 8.0% 8.3% 8.0% 债权投资 567171 577214 700729 762798 830278 新业务价值增长率 -6.1% -34.9% -25.0% 5.0% 8.0% 股权投资 206290 257436 232287 252862 275231 其他投资 56559 64154 72464 78883 85861 偿付能力充足率（%） 总投资资产 965653 1082803 1161434 1264310 1376157 偿付能力充足率（集团） 分保资产 3666 3981 3320 3320 3320 偿付能力充足率（寿险） 277.8% 252.1% 200.0% 200.0% 200.0% 其他资产 35057 40937 36422 36422 36423 偿付能力充足率（产险） - - - - - 资产总计 1004376 1127721 1201176 1304052 1415900 保险合同负债 754409 863695 947625 1034780 1128681 内含价值（百万元） 投资合同负债 51476 57691 60000 60000 60000 调整后净资产 147,291 163,027 172,734 187,482 202,547 次级债 0 0 29 29 29 有效业务价值 93,313 95,797 106,796 115,339 124,566 其他负债 96811 97821 78546 78546 78546 内含价值 240,604 258,824 279,530 302,821 327,113 负债总计 902696 1019207 1086200 1173355 1267256 一年新业务价值 9,182 5,980 4,485 4,709 5,086 实收资本 3120 3120 3120 3120 3120 核心内含价值回报率（%） 13.46% 9.27% 10.12% 10.04% 9.68% 归属于母公司股东权益 101667 108497 114957 130677 148621 少数股东权益 13.00 17.00 18.77 20.76 20.76 寿险新业务保费（百万元） 负债和所有者权益合计 1004376 1127721 1201176 1304052 1415900 短险和趸缴新单保费 7,525 5,646 5,868 5,778 6,125 期缴新单保费 39,022 40,962 43,100 46,382 52,408 新业务合计 46,547 46,608 48,967 52,160 58,534