公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 中国平安（601318） 证券研究报告 2020年02月21日 投资评级 行业 非银金融/保险 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 83.28元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 10,832.66 流通A股股本(百万股) 10,832.66 A股总市值(百万元) 902,144.30 流通A股市值(百万元) 902,144.30 每股净资产(元) 36.82 资产负债率(%) 89.63 一年内最高/最低(元) 92.50/64.80 作者 夏昌盛 分析师 SAC执业证书编号：S1110518110003 xiachangsheng@tfzq.com 罗钻辉 分析师 SAC执业证书编号：S1110518060005 luozuanhui@tfzq.com 舒思勤 联系人 shusiqin@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《中国平安-季报点评:中国平安3季报：营运利润单季同比+16.3%，NBV单季同比+4.1%，业绩平稳》 2019-10-25 2 《中国平安-半年报点评:2019年中报：核心指标整体超预期，对科技投入持续加大》 2019-08-16 3 《中国平安-季报点评:2019年Q1净利润同比+77%，营运利润同比+21%，NBV同比+6%，优于市场预期》 2019-04-29 股价走势 2019 年业绩整体符合预期，营运利润同比+18% ，NBV 同比+5.1%略高于预期，看好疫情后的保费反转+寿险改革成效 核心观点：中国平安年报的各项指标整体平稳，反映出了EV、营运利润等核心数据的稳健高增速，体现了很强的长期投资价值。同时，我们需要加强关注“寿险税前营运利润”、“剩余边际摊销的同比增速”等指标表现较弱的现象，建议重点关注“寿险NBV”、“科技板块利润”、“营运偏差”等关键变量的未来趋势。 核心指标：平安集团营运利润同比+18.1%，Q4单季同比+7.3%；集团EV较年初+19.8%，寿险EV较年初+23.5%；寿险NBV同比+5.1%，Q4单季同比+6.9%；集团归母净利润同比+39.1%，Q4单季同比-29.2%；归母净资产较年初+21.0%。 一、整体：集团营运利润稳健增长，产寿险业务做出主要贡献。 平安集团的归母营运利润1330亿，同比+18.1%，其中寿险、产险、银行、信托、证券、其他资管、科技板块分别同比+25%、+71%、+14%、-14%、+45%、-43%、-48%。Q4单季营运利润同比+7.3%，其中寿险、产险、银行、信托、证券、其他资管分别同比+8%、+61%、+4%、-64%、+88%、-64%；科技板块净亏损6.2亿，预计由于对新孵化项目加强投入。 二、寿险：NBV增长略超市场预期，代理人人均产能及收入提升；剩余边际余额增幅放缓，税前营运利润增长承压，主要由于新业务下滑、营运偏差贡献下降导致。 1、NBV同比+5.1%，其中Q4单季同比+6.9%，源于新单保费较快增长，Q4单季新单保费同比+12.7%。全年NBV margin同比+3.6pct，其中长期保障型产品的NBV margin提升10pct至105%。 2、代理人缩量提质。年末代理人规模117万，同比-17.7%，月均代理人数量同比-9.1%。但代理人产能和收入提升，人均保单件数1.38件，同比+13.1%；人均NBV同比+16.4%；代理人人均收入6309元/月，同比+0.2%，其中寿险主业收入同比+1.8%。 3、寿险ROEV 25.0%，同比下降5.8pct，主要由于NBV增速放缓及营运偏差贡献下降。“NBV（含风险分散效应）/期初EV”占比为14.7%，同比下滑4.1pct。“营运经验差异及其他”从去年的139亿下滑至37亿，贡献占比从2.8%下降至0.6%，预计由保单继续率下降与费用增加导致。2019年寿险业务的13个月保单继续率下降3.6pct至87.8%。 4、寿险营运利润同比+24.7%，但税前营运利润同比仅+2.6%，其中下半年税前营运利润同比-9.1%，低于预期，这主要由下半年“营运偏差及其他”转为-18亿导致（去年同期为106亿）。我们判断，“营运偏差及其他”严重下滑主要由保单继续率下滑叠加费用增加带来。 5、剩余边际余额较年初+16.8%，增幅较去年放缓10.8pct，其中“新业务贡献”同比-12.3%，“脱退差异及其他”同比-37.1%。我们判断：①“脱退差异及其他”下滑亦主要由保单继续率下降导致。②“剩余边际摊销/期初余额”为9.5%，同比下滑0.6pct，预计由新业务下滑带来，2019年新业务保费下滑3.0%，其中长期保障型业务新单保费下滑7.8%。③“新业务贡献”增速（-12.3%）与NBV增速（+5.1%）的变动方向相反，主要原因在于剩余边际中的新业务贡献不考虑偿二代下的资本成本。 整体观点：平安年报指标整体符合预期。展望2020，疫情影响下，平安的线上化管理、科技、代理人质量等各类优势得以凸显，预计在此期间代理人稳定性更好，疫情后业绩恢复或快于同业；寿险改革积极推进，代理人改革是重要抓手，队伍规模稳定+结构优化将成为后续保费增长的驱动力。我们基于平安2019年利润达成情况，同时考虑2020年750日移动平均线下行及综合溢价对冲作用的影响，下调2020-2022年盈利预估为1524/1818/2093亿（2020E-2021E前值为1988亿/2369亿），YOY+2%/19%/15%。目前估值仅为1.07倍2020年PEV，低于2018年来的估值1/4分位值，维持“买入”评级。 风险提示：代理人增长不达预期；保障型产品销售不达预期；科技赋能效果不达预期；疫情持续超预期 0%6%12%18%24%30%36%42%2019-022019-062019-10中国平安保险沪深300 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务数据和估值 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 976832 1168867 1181196 1350537 1556169 增长率（%） 9.65% 19.66% 1.05% 14.34% 15.23% 归属母公司股东净利润（百万元） 107404 149407 152442 181757 209279 增长率（%） 20.56% 39.11% 2.03% 19.23% 15.14% 每股收益（元） 5.88 8.17 8.34 9.94 11.45 市盈率(P/E) 14.17 10.19 9.99 8.38 7.27 市净率(P/B) 2.74 2.26 1.76 1.41 1.14 资料来源：wind，天风证券研究所 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 三、产险：营运利润同比+70.7%，手续费率下降及税收新政（降低2019年实际税率）为主要贡献。综合成本率96.4%，同比+0.4pct，其中，赔付率同比提升2.4pct，费用率同比下降2.0%。分险种来看，车险综合成本率下降0.2pct；非车险中的保证保险、责任保险、意外险综合成本率均有提升。保费收入同比+9.5%，其中车险、非车险、意健险分别同比+6.9%、+13.3%、+36.4%。 四、投资：净投资收益率5.2%，同比持平；总投资收益率6.9%，同比+3.2pct，主要得益于权益市场投资大幅提升。 五、科技板块：科技板块的归母营运利润同比-48%，预计由新业务布局带来的投入成本大幅增加导致。金融壹账通、平安好医生营业收入高增长，增速分别为+64.7%、51.7%，且好医生净亏损进一步缩窄1.66亿至7.47亿。 表1：寿险营运利润表 单位：百万 2019H1 2018H1 变动 2019H2 2018H2 变动 2,019 2,018 变动 剩余边际摊销 35,840 29,559 21.2% 38,614 32,728 18.0% 74,454 62,287 19.5% 净资产投资收益 5,216 4,310 21.0% 6,522 4,649 40.3% 11,738 8,959 31.0% 息差收入 1,628 2,800 -41.9% 2,319 2,248 3.2% 3,947 5,048 -21.8% 营运偏差及其他 12,219 11,168 9.4% (1,813) 10,581 10,406 21,749 -52.2% 寿险税前营运利润 54,903 47,837 14.8% 45,642 50,206 -9.1% 100,545 98,043 2.6% 所得税 (6,470) (12,243) -47.2% (5,125) (14,455) -64.5% (11,595) (26,698) -56.6% 寿险税后营运利润 48,433 35,594 36.1% 40,517 35,751 13.3% 88,950 71,345 24.7% 资料来源：公司财报，天风证券研究所 表2：剩余边际变动表 单位：百万 2019H1 2018H1 变动 2019H2 2018H2 变动 2,019 2,018 变动 期初剩余边际 786,633 616,319 27.6% 867,390 710,032 22.2% 786,633 616,319 27.6% 新业务贡献 87,318 92,455 -5.6% 68,366 85,030 -19.6% 155,684 177,485 -12.3% 预期利息增长 16,350 13,590 20.3% 17,461 14,908 17.1% 33,811 28,498 18.6% 剩余边际摊销 (35,840) (29,559) 21.2% (38,614) (32,728) 18.0% (74,454) (62,287) 19.5% 营运偏差及其他 12,929 17,227 -24.9% 3,813 9,390 -59.4% 16,742 26,617 -37.1% 期末剩余边际余额 867,390 710,032 22.2% 918,416 786,633 16.8% 918,416 786,633 16.8% 资料来源：公司财报，天风证券研究所 图1：剩余边际余额 资料来源：公司财报，天风证券研究所 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%0100000200000300000400000500000600000700000800000900000100000020122013201420152016201720182019剩余边际余额（百万元，左轴）YOY（右轴） 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图2：剩余边际摊销 资料来源：公司财报，天风证券研究所 11.1%11.3%11.5%11.5%11.0%10.1%9.5%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%0100002000030000400005000060000700008000020122013201420152016201720182019剩余边际摊销（百万元，左轴）YOY（右轴）剩余边际摊销/期初剩余边际余额（右轴） 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 财务预测摘要 主要财务指标 2018A 20