1 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 公司点评 | 中国人寿 23H1负债端超预期，投资端拖累归母净利润表现 中国人寿（601628.SH）2023年中报点评  核心结论 公司评级 买入 股票代码 601628.SH 前次评级 买入 评级变动 维持 当前价格 35 近一年股价走势 分析师 孙冀齐 S0800523050003 13162770049 sunjiqi@research.xbmail.com.cn 罗钻辉 S0800521080005 15017940801 luozuanhui@research.xbmail.com.cn 相关研究 中国人寿：NBV转正+队伍规模趋稳，有望率先迎来人力拐点 —中国人寿（601628.SH）2023年一季报点评 2023-04-28 中国人寿：负债端稳居寿险头把交椅，投资波动阶段性影响业绩表现—中国人寿（601628.SH）2022年年报点评 2023-04-02 中国人寿：业绩表现符合预期，代理人队伍规模持续趋稳—中国人寿（601628.SH）2022年三季报点评 2022-10-28 受资产端表现拖累，H1归母净利润承压。新会计准则口径下，H1公司实现营收/归母净利润1863.00/361.51亿元，yoy-4.2%/-8.0%；原会计准则下，实现营收/归母净利润5535.95/161.56，yoy+4.8%/-36.3%。资产端拖累业绩表现，新/旧准则下投资收益分别为167.89/971.73亿元，yoy-83.5%/ -9.8%。加权平均ROE yoy-1.60pct至3.59%，EV较年初+6.6%至1.31万亿元。 NBV、新单表现超预期，负债端优势持续显现。H1公司实现NBV / 新单保费308.64 / 1712.13亿元，yoy +19.9% / +22.9%。1）个险、银保业绩双增，代理人队伍量稳质优：H1代理人渠道/多元渠道（银保为主）NBV yoy+13.3% / +121.8%；截至6月末，公司销售总人力/个险人力为72.1 / 66.1万人，qoq -0.1%/-0.2%；绩优人群数量、占比双升，销售队伍月人均首年期交保费yoy+38.1%。2）运营效率提升：期交新单高增影响下，H1手续费及佣金支出/业务及管理费支出yoy +20.3% /+3.2%；我们将新单及NBV/(业务及管理费+手续费及佣金支出)作为运营效率的度量指标，H1二者分别为2.73/0.49，yoy+7.6%/+5.0%。3）继续率持续改善，退保率略升：H1 14个月保单持续率/退保率分别为89.2% / 0.65%，yoy+4.1pct / +0.14pct。 投资表现承压。受权益市场波动影响，H1总/净投资收益率分别为3.41% / 3.78%，yoy -0.80pct / -0.37pct；内含价值变动中投资回报差异为-149.42亿元，较去年同期-13.3%。资产配置方面，公司增配债券、权益及其他资产，减配定存，截至6月末，投资资产中定存/债券/权益/其他资产占比分别为8.0% /49.7%/18.0%/9.6%，较22年末-1.6pct / +1.1pct / +0.4pct / +0.9pct。 投资建议：中报披露后，市场对于Q2资产端表现的隐忧落地。拉长期限来看，公司负债端基本盘最为稳健，有望率先迎来人力拐点；核心管理层落定，产品结构多元，预计新产品切换后8-9月业务衔接性强；高beta+中特估概念兼具，截至8月23日，公司PEV（23E）为0.75x，维持“买入”评级。 风险提示：政策风险、市场风险、利率风险、新产品销售不及预期。  核心数据 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 858505 826055 851924 892803 947872 增长率 4.07% -3.78% 3.13% 4.80% 6.17% 归母净利润 (百万元) 50921 32082 28596 33480 41541 增长率 1.30% -37.00% -10.87% 17.08% 24.08% 每股收益（EPS） 1.80 1.14 1.01 1.18 1.47 市盈率（P/E） 19.43 30.84 34.59 29.55 23.81 市净率（P/EV） 0.82 0.80 0.75 0.69 0.63 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心；原会计准则口径 -16%-5%6%17%28%39%50%2022-082022-122023-042023-08中国人寿保险III沪深300证券研究报告 2023年08月23日 公司点评 | 中国人寿 西部证券 2023年08月23日 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图1：中国人寿营收及同比 图2：中国人寿归母净利润及同比 资料来源：公司财报，西部证券研发中心：23H1为新会计准则口径 资料来源：公司财报，西部证券研发中心；23H1为新会计准则口径 图3：中国人寿 NBV 及同比表现 图4：中国人寿新单保费收入及同比表现 资料来源：公司财报，西部证券研发中心 资料来源：公司财报，西部证券研发中心 图5：中国人寿代理人队伍规模及环比 图6：中国人寿总/净投资收益率表现 资料来源：公司财报，西部证券研发中心 资料来源：公司财报，西部证券研发中心 -10%-5%0%5%10%15%20%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0002017201920212023H1营业收入（亿元）yoy-100%0%100%200%300%400%500%0100200300400500600700201220142016201820202022归母净利润（亿元）同比增速（右轴）-30%-20%-10%0%10%20%30%01002003004005006007002017201920212023H1新业务价值（亿元）同比增速（右轴）-30%-20%-10%0%10%20%30%050010001500200025002017201920212023H1新单保费（亿元）同比增速（右轴）-18.0%-16.0%-14.0%-12.0%-10.0%-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%0204060801001201402021/062021/122022/062022/122023/6总人力规模（万人）个险人力规模（万人）总人力qoq个险人力qoq2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%净投资收益率总投资收益率 9Z9UfXaXfXoXoXvYqVqVrUaQcM7NoMpPmOoNiNnNxPiNpNtPbRrRuNvPmQtOuOnPtM 公司点评 | 中国人寿 西部证券 2023年08月23日 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及存款投资 590363 614520 621245 680221 748243 总保费及管理费收入 618327 615190 634802 656318 688620 债权投资 2273423 2458437 2726732 3057875 3363663 减：分出保费 8015 8270 8506 8795 9228 股权投资 414774 578036 708388 786311 864942 净保费收入 610312 606920 626295 647523 679392 其他投资 1438269 1413987 1565763 1716155 1887770 减：净提取未到期责任准备金 -939 905 -112 1347 1482 总投资资产 4716829 5064980 5622128 6240562 6864618 已赚净保费 611251 606015 626408 646176 677910 分保资产 6630 7840 5962 5991 6021 投资收益 241814 217775 215267 235128 257993 其他资产 167626 179164 435859 439096 442615 营业收入 858505 826055 851924 892803 947872 资产总计 4891085 5251984 6063949 6685649 7313254 保险合同负债 3419899 3880160 4337407 4808878 5299928 赔付及保户利益 169777 177805 194666 205934 219307 投资合同负债 313585 374742 449690 458684 467858 保险业务综合费用 637747 623867 625414 649654 682486 次级债 34994 34997 34997 34997 34997 营业费用 807524 801672 820080 855588 901793 其他负债 635949 516964 760321 856792 930739 营业利润 50981 24383 31844 37215 46080 负债总计 4404427 4806863 5582416 6159352 6733522 税前利润 50495 24047 31444 36815 45680 实收资本 28265 28265 28265 28265 28265 所得税 -1917 -9467 1572 1841 2284 归属于母公司股东权益 478585 436169 470662 513208 563982 归母净利润 50921 32082 28596 33480 41541 少数股东权益 8073 8952 10871 13089 15750 少数股东损益 1491 1432 1276 1494 1854 负债和所有者权益合计 4891085 5251984 6063949 6685649 7313254 成长能力 2021 2022 2023E 2024E 2025E 估值指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入增长率 4.07% -3.78% 3.13% 4.80% 6.17% P/E 19.43 30.84 34.59 29.55 23.81 归母净利润增长率 1.30% -37.00% -10.87% 17.08% 24.08% P/B 2.07 2.27 2.10 1.93 1.75 每股指标 P/EV 0.82 0.80 0.75 0.69 0.63 EPS 1.80 1.14 1.01 1.18 1.47 BPS 16.93 15.43 16.65 18.16 19.95 EVPS 42.56 43.54 46.83 50.66 55.59 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心；原会计准则口