负债端逐步恢复，投资端拖累业绩表现

证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 公司点评报告 [Table_StockAndRank] 友邦保险(1299.HK) 投资评级 买入 上次评级 买入 [Table_Author] 王舫朝 非银金融行业首席分析师 执业编号：S1500519120002 联系电话：010-83326877 邮 箱：wangfangzhao@cindasc.com 相关研究 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 [Table_Title] 负债端逐步恢复，投资端拖累业绩表现 [Table_ReportDate] 2023年3月11日 [Table_Summary] 事件：友邦保险公布2022年年报，2022年实现年化新单保费54.07亿美元，同比-4%；税后营运利润63.70亿美元，同比+3%；新业务价值30.92亿美元，同比-5%，内含价值营运利润68.45亿美元，同比-2%。产生的基本自由盈余60.39亿美元，同比-2%。公司派送期末股息每股1.134港元，同比+5%。 点评： ➢ 下半年NBV恢复正增长，全年NBV小幅承压。 1）公司2022年全年NBV同比-5%至30.92亿美元，NBVM同比-2.4pct至57.0%，主要受到疫情影响和友邦中国业务的保障型和储蓄型产品结构更为均衡的影响，NBVM小幅下滑。2022年全年新业务价值同比：马来西亚（YoY+15%）>泰国（YoY+5%）>中国香港（YoY+4%）>新加坡（YoY+1%）>其他市场（YoY-12%）>中国内地（YoY-15%）。2022年下半年，随着各地区疫情影响的逐渐减弱，公司线下展业等活动逐步回复，公司下半年实现NBV同比+6%增长，同时五大经营分部新业务价值均实现同比正增长。 2）2022年实现年化新单保费54.07亿美元，同比-4%，其中下半年年化新单保费+8%。我们认为随着各地区疫情影响逐渐减弱，有望带动友邦优质代理人队伍和伙伴分销渠道的展业活动不断复苏，尤其是中国内地和其他地区市场负债端表现有望持续回暖。 ➢ 疫情影响压制中国内地NBV表现，东南亚地区总体表现稳健。 1）中国内地：2022年全年NBV同比-15%，NBVM同比-9.4pct至69.5%；2022年上半年受疫情影响，中国内地1H22新业务价值同比-24%，下半年随着疫情防控措施逐步优化，NBV恢复正增长，同比+3%。同时，2023年1-2月中国内地NBV已重新恢复正增长。 2）中国香港：2022年全年NBV同比+4%，NBVM同比+5.5pct至69.5%；主要依靠市场领先的个险“最优代理人”队伍增长和与东亚银行深度合作带来的业务表现推动新业务价值增长。2022年全年中国内地游客贡献的NBV占比已高于10%，我们认为随着中国内地与中国香港的通关恢复以及中国香港“口罩令”的取消，前往中国香港的中国内地游客客流有望逐步恢复，疫情以来部分被压制的中国香港保险消费需求有望持续提升，从而有望助力中国香港地区业务的提升。 3）泰国：2022年全年NBV同比+5%，主要靠下半年同比+19%优异表现带动。下半年以来友邦泰国代理人和银保渠道销售活动不断增加，同时代理人人数较2021年有所提升。 4）新加坡：2022年全年NBV同比+1%，下半年抵消了上半年NBV同比小幅下滑6%的影响；NBVM同比+1pct至65.7%，抵消了年化新保费同比-11%的部分影响。主要依靠伙伴分销渠道（银保）的优异表 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 现带动。 5）马来西亚：2022年NBV和NBVM分别同比+15%和+12.6pct，代理人和伙伴分销渠道均取得了NBV同比双位数增长；公司通过与大众银行紧密合作关系和数字化能力进一步提升人力的活跃度和产能。 ➢ 营运利润及分红表现稳健，投资回报差异为负拖累内含价值增长。 公司全年股息为每股1.54港元，同比+5.3%，其中期末股息为每股1.134港元，我们认为这体现了公司较为有韧性的财务表现以及公司对于未来业务发展的信心。 公司2022年实现税后营运利润63.70亿美元，同比+3%，每股营运利润同比增长5%，有效保单组合的增长仍然是税后营运利润增长的主要推动因素。分地区看，除泰国以外，其余地区2022年均实现税后营运利润同比正增长。中国内地、中国香港、泰国、新加坡、马来西亚分别增长3.9%、3.9%、-18.5%、2.6%和0.3%。中国香港和中国内地仍然是税后营运利润的最主要贡献地区，分别占比35%和22%。 期末内含价值688.65亿美元，较期初下滑5.6%，期末每股内含价值5.87美元，同比-2.7%。不考虑股息和股份回购的期末内含价值746.94亿元，较期初+2.3%。期末内含价值下滑主要原因是2022年公司投资端资产价格下跌带来的投资回报差异为负，尤其是2022年上半年投资回报差异为-47.93亿美元，下半年投资回报差异缩窄至-5.99亿美元，全年-53.92亿美元拖累期末内含价值增长。另外，公司自2022年开始提前采纳香港风险为本资本制度及释放弹性准备金32.64亿美元助力提升内含价值表现。 ➢ 投资建议：公司2022年整体表现符合预期，受疫情影响上半年中国内地业绩有所拖累，下半年以来随着各地疫情防控不断优化，疫情影响逐步减弱，各地区展业活动不断恢复，下半年以来整体业绩有所复苏，其中东南亚地区业绩整体保持稳健。我们认为在当前粗放式增长难以为继的背景下，代理人质量成为市场竞争成败重要因素，友邦长期以来最优秀代理人战略助力其业务领先同业，实现可持续发展，2023年随着疫情影响逐渐减弱，负债端有望不断修复，NBV有望实现同比正增长。 ➢ 我们预计2023-2025E EVPS分别为4.51/5.14/5.78美元，目前股价（以2023年3月10日收盘价计）对应2023-2025E PEV估值分别为2.37x/2.08x/1.85x，维持“买入”评级。 ➢ 风险因素：消费恢复不及预期；代理人产能下滑导致人员脱落；资本市场大幅波动带来投资收益急剧下滑；长期利率下行导致准备金计提增加。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 重要财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万美元) 47,525 19,110 48,172 52,668 57,323 增长率YoY % -5.63% -59.79% 152.08% 9.33% 8.84% 归属母公司净利润(百万美元) 7,427 318 7,083 7,828 8,213 增长率YoY% 28.52% -95.72% 2126.74% 10.52% 4.92% NBV margin% 52.60% 57.19% 58.36% 59.92% 59.91% ROEV% 12.66% 11.99% 13.94% 13.81% 13.61% EVPS(美元) 6.03 5.85 4.51 5.14 5.78 市盈率P/EV(倍) 1.72 1.82 2.37 2.08 1.85 市净率P/B(倍) 2.08 3.21 2.59 2.29 2.03 资料来源：公司公告，信达证券研发中心预测 注：股价为2023年3月10日收盘价，USD/HKD=7.8498 图 1：新业务价值及增速 资料来源: 公司公告，信达证券研发中心 图 2：年化新单保费及增速 资料来源: 公司公告，信达证券研发中心 图3：2022年各地区NBV表现 资料来源: 公司公告，信达证券研发中心 图4：2022年各地区NBVM表现 资料来源: 公司公告，信达证券研发中心 2,7503,2063,9554,1542,76533663,09216.6%23.4%5.0%-33.4%21.7%-5%52.8%56.0%60.0%62.9%52.6%59.3%57%-40%-20%0%20%40%60%80%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002016201720182019202020212022新业务价值（百万美元）新业务价值增速%NBVM（%，右轴）5,1235,6246,5106,5855,2195,6475,40728.4%9.8%15.8%1.2%-20.7%8.2%-4.3%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002016201720182019202020212022年化新保费（百万美元）增速（%，右轴）916787585349308420-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%-1000-800-600-400-20002004006008001000中国内地香港泰国新加坡马来西亚其他市场NBV（百万美元）NBV同比（按固定汇率，右轴）69.5%69.5%89.1%65.7%69.9%30.2%-15-10-5051015-100.0%-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%中国内地香港泰国新加坡马来西亚其他市场NBVM同比（pct，右轴) 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 4 损益表 百万美元 资产负债表 百万美元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 47,525 19,110 48,172 52,668 57,323 总资产 339,874 303,048 338,017 372,934 410,998 净保费及收费收入 34,444 33,912 38,395 41,448 44,986 金融投资资产 111,581 120,648 138,809 139,083 150,998 保险业务收入 37,123 36,519 40,846 44,094 47,857 非投资资产 228,293 182,400 199,208 233,851 260,000 分保保费 -2,679 -2,607 -2,451 -2,646 -2,871 总负债 278,940 264,498 290,521 319,124 350,563 投资回报 12,748 -15,156 9,448 10,865 11,951 保险合约负债 239,423 219,570 241,527 265,680 292,248 其他营运收益 333 354 329 355 386 投资合约负债 11,860 7,077 7,785 8,563 9,419 营运支出 -39,046 -18,587 -39,779 -43,392 -47,589 其他负债 27,657 37,851 41,209 44,881 48,896 保险及投资合约给付 -32,381 -12,158 -29,642 -32,606 -35,867 股本 14,160 14,171 14,171 14,171 14,171 分保保费及合约给付 2,326 2,194 -955 -1,051 -1,156 雇员股票信托 -225 -290 -290 -290 -290 净保险