1本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。各项声明请参见报告尾页。1中国最大的无人零售经营商友宝在线成立于2011年，其使命是让无人零售触手可及，通过十多年发展，建立了强大的数字化及供应链能力，是中国最大的无人零售经营商。预计24年友宝在线通过加盟模式，迅速扩张，快速发展，实现盈亏平衡。首次覆盖给予“买入”评级，目标价25.5港元，相当于24年4.7倍预测PS。报告摘要2023年经调整后净亏损2.2亿，亏损幅度同比收窄22%。2023年友宝在线收入26.7亿，同比增长6%，净亏损3.3亿，剔除上市开支、以股份为基础的薪酬开支后，经调整后净亏损2.2亿，亏损幅度同比收窄22%。近几年疫情严重影响中国无人售货机行业发展，23年是疫情放开后第一年，友宝在线的各项业务呈现弱复苏态势，预计24年友宝在线通过加盟模式，迅速扩张，快速发展，实现盈亏平衡。友宝在线致力于中国无人零售市场深耕细作十多年，成长为行业龙头，规模优势明显。公司成立于2011年，其使命是让无人零售触手可及，通过十多年发展，建立了强大的数字化及供应链能力。公司已经完成约160个城市及28个省级行政区布局，运营智能货柜、智能售货机、智能咖啡机、迷你KTV等多种智能零售终端约6万台，建立学校、工厂、办公场所、公共场所、交通枢纽等核心消费场景的广泛的销售点网络。据弗若斯特沙利文的统计，目前市场存在成千上万市场参与者，格局相对分散。以22年的商品销售额计算，友宝在线的市占率为7.6%，是中国无人零售行业中规模最大的经营商。行业渗透率低，发展空间大。据弗若斯特沙利文的预测，随着可支配收入、消费水平、城镇化率提高，社交距离意识加强及自动售货机不断创新，预计自动售货机线下场地渗透率将从2022年8.8%增长至2027年15.6%，中国自动售货机零售市场规模预计将从2022年的289亿元增长至2027年的739亿元，5年CAGR为20.7%。中国自动售货机数量预计将从2022年的111.6万台增长至2027年的253.5万台，5年CAGR为17.8%。盈利预测与投资评级：我们认为中国无人零售行业处在发展初期，未来行业发展空间大。友宝在线作为中国最大的无人零售业务经营商，有着较大的规模优势，技术优势。24年公司将会通过加盟模式，实现快速扩张，是规模扩大与盈利改善的关键年。我们预计24年友宝在线达到盈亏平衡，25年归母净利润1.0亿，26年归母净利润1.5亿。首次覆盖给予“买入”评级，目标价25.5港元，相当于24年4.7倍预测PS。风险提示：由直营转变为合伙人模式相关风险；行业竞争加剧；系统故障或失灵；31/12年结；百万元人民币202220232024E2025E2026E营业收入2,5192,6723,7144,0864,412增长率(%)-6%6%39%10%8%归母净利润-285-3275101154增长率(%)54%15%N/A1930%52%毛利率(%)43%41%45%46%47%净利润率(%)-11%-12%0%2%3%每股收益(元)(0.38)(0.43)0.010.130.20每股净资产(元)1.61.21.31.41.6市盈率N/AN/A2742.3135.189.1市净率11.314.814.012.711.1净资产收益率(%)-29%-17%0%5%7%股息收益率0.00.00.00.00.0数据来源：公司资料，安信国际预测Table_Title2024年03月28日友宝在线（2429.HK）Table_BaseInfo首次覆盖证券研究报告零售行业投资评级：买入目标价格：25.5港元现价(2024-03-27)：20港元总市值(百万港元)15,596.71流通市值(百万港元)15,596.71总股本(百万股)779.84流通股本(百万股)636.6212个月低/高(港元)14/22.8平均成交(百万港元)6.63股东结构王滨19.8%蚂蚁科技集团19.8%股价表现%一个月三个月相对收益3.3132.46绝对收益1.3231.06数据来源：彭博、港交所、公司王强分析师+85222131422jimmywang@eif.com.hk 首次覆盖/友宝在线本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。各项声明请参见报告尾页。21.中国最大的无人零售经营商1.1.公司概况友宝在线是中国最大的无人零售经营商。友宝在线致力于中国无人零售市场深耕细作十多年，建立了强大的数字化及供应链能力。公司已经完成约160个城市及28个省级行政区布局，运营智能货柜、智能售货机、智能咖啡机、迷你KTV等多种智能零售终端约6万台，建立学校、工厂、办公场所、公共场所、交通枢纽等核心消费场景的广泛的销售点网络。公司成立于2011年，由王滨等人创办友宝在线。2016年“新三板”挂牌，代码836053。2019年公司在全国股转系统自愿除牌。且获得蚂蚁金服12亿战略投资。2023年成功在香港上市。图1：公司发展历程资料来源：招股书，安信国际整理最大股东为创始人王滨与蚂蚁金服。王滨及其一致行动人持有友宝在线19.8%的股份，蚂蚁科技集团股份有限公司持股19.8%。图2：股权结构资料来源：公司资料，安信国际整理公司管理团队富有远见，专业背景强，从业时间长。王滨是公司的董事会主席、执行董事及执行总裁，创始人。主要负责制订集团的整体发展战略及监督运作。王先生于软件及零售平台研究及开发领域拥有超过20年经验。于2002年4月至2004年7月，王先生担任深圳市网兴科技有限公司总经理，主要负责公司的整体管理。于2004年7月至2010年2月，担任新浪公司的全资附属公司新浪网技术（中国）有限公司高级副总裁，主要负责公司无线业务部整体运作。 首次覆盖/友宝在线本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。各项声明请参见报告尾页。3余立志先生是公司执行董事兼副总裁，主要负责监督点位合伙人发展。余先生于信息技术行业拥有超过23年经验。于2000年5月至2017年10月，余先生于成都三泰电子实业股份有限公司任职，担任公司深圳及广州分部总经理、公司监事及董事，以及集团内若干管理层职务，主要负责管理金融IT自助终端系统及非核心银行业务的外包。于2017年11月加入友宝在线，担任副总裁兼社区发展业务部总经理。崔艳女士是公司执行董事、副总经理兼联席公司秘书，负责董事会运作。崔女士于金融及会计领域拥有超过17年经验。于2006年7月至2011年9月，崔女士担任会计师事务所致同会计师事务所的执业会计师兼资产评估师，主要负责审计、验资及其他相关事宜。于2011年1月加入友宝在线，担任财务总监，自2016年2月起一直担任董事会秘书兼副总经理之一。图3：管理层介绍姓名年龄职位工作王滨58创始人、董事会主席、执行董事兼行政总裁制订集团的整体发展战略及监督集团运作余立志57执行董事兼副总裁监督点位合伙人发展崔艳43财务总监管理董事会的运作资料来源：公司资料，安信国际整理1.2.财务概况23年收入增长6%,经调整后净亏损幅度同比收窄22%。2021-2023年收入分别达到26.7亿，25.2亿和26.7亿。同比增长41%/-6%/6%。归母净利润分别达到-1.9亿、-2.8亿和-3.2亿。剔除上市开支、以股份为基础的薪酬开支后，2023年经调整后净利润-2.2亿，亏损幅度同比收窄22%。近几年疫情严重影响中国无人售货机行业发展，23年是疫情放开后第一年，友宝在线的各项业务呈现弱复苏态势。图4：收入图5：净利润资料来源：财报，安信国际整理资料来源：财报，安信国际整理毛利率与销售费用率高。2021-2023年公司的毛利率为41%/43%/41%，净利率达到-7%/-11%/-12%，毛利率常年保持在40%以上。销售费用率分别为-40%/-46%/-42%，管理费用率分别为-5%/-5%/-8%。公司销售费用率高，主要因为在销售及营销费用中点位运营及开发开支约占一半，其他还包括开发开支、雇员福利开支、物流及交通开支、折旧等。 首次覆盖/友宝在线本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。各项声明请参见报告尾页。4图6：毛利率与净利率图7：费用率资料来源：财报，安信国际整理资料来源：财报，安信国际整理1.3.业务概况无人售货机是核心业务。公司的主要业务有无人零售、广告及系统支援服务、商品批发、自动售货机销售与租赁和其他，分别占2023年公司收入中的78%、8%、5%、1%及7%。当中无人售货机是核心业务，在收入中占比最高。公司的无人售货机业务分为直营与加盟，2020年公司大力发展加盟模式，作为未来长期发展战略。2023年友宝的点位数量约6万个，同比下降10%。数量下降是因为在疫情的长期影响下，公司与加盟商审慎对待宏观环境的复苏步伐，于同期放缓了点位网络的扩张。图8：23年收入结构图9：点位数量资料来源：财报，安信国际整理资料来源：财报，安信国际整理自动售货机可分为即选即取货柜、饮料售货机和饮料及零食售货机。1）即选即取货柜：即选即取货柜让消费者在收货后结账，利用科技进行身份验证及付款程序，本质上改造了传统的自动化零售机制。2）饮料售货机：包装饮料售货机主要提供无酒精饮料，可分为封闭前部及玻璃前部。3）饮料及零食售货机：饮料及零食售货机通常提供各种饮料及小吃，大部分配备玻璃前部。4）其他自动售货机：主要包括咖啡自动售货机、鲜榨果汁自动售货机、玩具自动售货机、冰淇淋自动售货机及销售其他商品的自动售货机。我们认为公司重视研发，是行业的技术引领者，未来会不断丰富自动售货机功能与种类。2024年与其他消费品公司合作加深，将会推出茅台冰淇淋机、星巴克咖啡机等。 首次覆盖/友宝在线本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。各项声明请参见报告尾页。5图10：自动售货机图11：自动咖啡机资料来源：财报，安信国际整理资料来源：财报，安信国际整理广告及系统支援服务是指友宝通过广泛和独特的客户触点，向广告商提供促进客流及销量的数字广告服务，主要包括：显示屏广告服务、支付后广告服务、商品展示广告服务及、机身广告服务。此外，公司会向非友宝点位经营商提供运营系统支援，允许将机器连接到友宝的运营系统，获得多项功能，包括实时监控机器的运作情况，及接收补货提醒和补货路线及时刻表建议商品批发。商品批发是以批发向买家销售商品获得收入。我们认为随着友宝规模持续扩大，公司对上游议价能力会不断提升。自动售货机销售及租赁是指向非友宝点位经营商出售、租赁或提供自动售货机硬件支援服务，比如机器安装及维修服务。其他主要包括公司在中国大陆提供的移动设备分销服务、迷你KTV服务、迷你KTV销售及租赁以及迷你KTV运营系统支援。公司于2016年进行消费模式的升级与尝试，推出了友唱智能娱乐设备。无人迷你KTV既是对KTV商业模式的重构，也是对该场景的补充。近几年该业务发展不如预期，预计未来公司对迷你KTV投入会持续减少。综上所述，友宝在线是基于搭建完善的“多元化场景销售和服务模块、物流供应链体系、智慧运营运维系统”的一体化综合服务平台，服务辐射全国，赋能行业与合作伙伴，构建无人零售生态系统。 首次覆盖/友宝在线本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。各项声明请参见报告尾页。6图12：一体化综合服务平台资料来源：招股书，安信国际整理2.行业概况行业渗透率低，预计未来行业发展速度快。传统线下快消品市场的痛点包括开设新店初始成本高昴、运营成本增加、对空间及基础设施的场地要求复杂等。自动售货机能有效解决这些痛点，对场地、劳动力的要求有限，能提供便捷的消费体验。减少计费及等待时间来节省时间成本，满足客户的实时需求。与传统线下零售商相比，自动售货机对布局及运营的空间及基础设施要求较低。于2000年前后，自动售货机零售行业开始在中国大陆演变及发展，具备更先进功能的多元种类自动售货机涌现。在其后十年间，包括友宝在线在内的领先自动售货机运营商开始将自动售货机连接互联网，令自动售货机具备人机互动能力、无现金付款功能等。在最近十年，自动售货机零售行业进入了以实时数据传输及物联网为主的创新阶段。随着互联网的发展和消费者对购