广发证券（香港） 页1 广发证券（香港）或关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，亦可能为这些公司提供或争取提供承销等服务。本报告中所有观点仅供参考，并请务必阅读正文之后的免责声明。 华地国际控股1700.HK 零售连锁店经营商 申购意见：中性 评分：6.3 发售价：$4.85-5.93港元 最低认购额：每手（1000股）：5989.78港元 集资总额：30.3-37.1亿港元 独家全球协调人兼独家保荐人:摩根士丹利 联席账簿管理人: 摩根士丹利、星展 联席牵头经办人: 摩根士丹利、星展、建银国际 发行数据 全球发售股份数目： 625,000,000股股份， 包括500,000,000股新股份及125,000,000股销售股份（视乎超额配股权行使与否而定） 香港配售股份数目： 62,500,000股股份（可予调整） 国际发售股份数目: 562,500,000 股股份, 其中437,500,000股新股份 将由公司发行并提呈发售，销售股份将由基础发售售股股东提呈发售(可予调整并视乎超额配股权行使与否而定) 招股日期： 2010年10月8日-10月13日 拟上市日期： 2010年10月21日 财务年截止日： 12月31日 10年预测市盈率： 28.2-34.5X 集资款项用途 发展店铺网络 60.0% 还银行贷款 25.0% 开发管理系统、加强物流 支持系统及扩充总部 5.0% 营运资金 10.0% 分析师 广发证券（香港）研究部 香港皇后大道中183号中远大厦2301‐2305,2313室 电话：（852）3719 1288 传真：（852）2907 6176 2010年10月8日 公司是以泛长江三角洲为地区重心的双模式零售连锁店经营商，同时经营百货店及超市。公司为其经营的各地区市场的市场领导者。根据商务部有关地方分支的数据，于二零零九年，公司位于宜兴、江阴、溧阳、丹阳、常熟及金坛的店铺均为当地收入最高 的百货店及／或超市。  行业概览 中国百货店业 1. 中国百货店业的特色 ‧ 百花齐放。中国百货店业百花齐放，行内龙头并无雄霸行业的迹象。根据Euromonitor International的独立研究，按已扣除销售税的零售值计算，二零零九年中国十大百货店集团的合并市场占有率为13.3%。 ‧ 行业门坎较高。首先，百货店的经营一般需要较多资本开支。其次，百货店的经营成功很大程度上视乎是否位处黄金地段，而黄金地段于城市地区难求。最后，百货店的经营及管理远较超市及专卖店复杂，并且需要更多时间让新入行者赶上。 申购评分及意见 0246810综合总得分公司成长性估值水平市场稀缺性保荐人往绩市场氛围 公司成长性估值水平市场稀缺性保荐人往绩市场氛围综合总得分6.56.5576.56.3 注：评分区间为1到10分，定义请参考正文之后的声明 华地的主要业务分为经营百货店及超市。公司业务市场集中在经济富庶的泛长江三角洲，此对公司未来的收入增长加添了不少的潜力。可是，公司位于的区域已经有不少大型连锁超市和百货店林立，例如百货和超市业务分别要面对金鹰(3308.hk)及联华(980.hk)的竞争。由于竞争异常激烈，如要突围而出，这一切要看管理层如何有效扩展销售网络和令其下产品品牌独特和具吸引力。公司以28.2 - 34.5x 的10 年PE 定价，价格于合理水平因估值与同业相约，加上具内需概念，研究部给予“中性”评级，综合总评分6.3分。 新股报告 香港股票市场 【申购意见】 2010年10月8日 广发证券（香港） 页 2 华地国际控股1700.HK ‧ 地区连锁店具有优势。我们相信，拥有地区或较庞大网络覆盖范围的连锁百货店较容易建立忠实顾客群。此外，在当地时装款式、顾客品味及需要、以及购物模式方面，地区百货店较为了解顾客，此乃百货店经营者取得成功的关键。地区百货店亦能与当 地供货商建立更紧密的关系，此亦为重要的成功因素，原因是供货商大多于省级而非全国范围内经营。 ‧ 改变业务组合以更有效应付竞争。许多百货店经营商已减少耐用消费品、家具及其他大型货品等商品所占比例，改为以时尚产品为主，以作为时尚产品重要分销渠道之一，包括服装、鞋类及化妆品。许多经营商亦为了应付来自购物中心及大卖店的竞争，在彼等的地库建设超市，以吸引更多顾客流量。由于越来越多消费者不单考虑于百货店购买产品的质素，但亦考虑百货店所提供的购物环境，故此百货店的平均销售空间不断增加。部分百货店现时设有餐厅及戏院，较传统店铺提供更佳的购物经验。百货店与购物商场的差异正不断收窄。 根据Euromonitor International的资料，中国百货店在过去数年一直稳步增长，零售值（不计销售税）由二零零四年的人民币3,480亿元升至二零零九年的人民币6,090亿元，复合年增长率达11.8%。Euromonitor International亦预测，受惠于经济持续发展，加上可支配家庭收入及消费开支持续上升，未来数年中国百货店的零售额可保持高速增长。预计二零一四年中国百货店的零售额约达人民币8,620亿元，二零零九年至二零一四年间的复合年增长率约为7.2%。百货店的发展潜力庞大，理由是来自二三线城市的强劲需求不断上升。根据二零一零年一月Euromonitor 2.中国百货店业的发展 International有关中国各类零售商的报告，百货店继续在中国整体零售业占有主导地位。尽管受到经济危机的负面影响，以价值计，各类零售商于二零零九年仍增长9%，达人民币6,090亿元。中国二三线城市的广泛市场仍未开发，连锁式的大型百货店仍罕见。 中国超市业 1. 中国超市业的特色 ‧ 需求快速增长。随着近年来中国消费者持续及强大的需求增长，超市渠道继续迅速发 展。然而，增长因超大型自助商场的爆炸性发展以及于二零零八年及二零零九年经济 危机的负面影响而于二零零九年开始放缓。店铺总数目于二零零九年仅增加7%，远远 低于过往年度的增幅。超市的总数目于二零零九年超越87,000间，近乎一九九九年的八 倍。市场实际开始步入相对成熟时期，而进一步价值增长将更依赖同店销售的增长。 ‧ 取代中国的湿货市场。于二零零九年，超市内食品杂货的比例继续约为96%。大部分中 国消费者均已习惯在此现代化的零售渠道购买食品杂货，特别是年轻的消费者及城市 中国百货店过往及预测的零售值（不计销售税） 资料来源：：Euromonitor International，二零一零年 2010年10月8日 广发证券（香港） 页 3 华地国际控股1700.HK 居民。新鲜食品为市场的目前主要趋势。为吸引顾客，大部分当地的零售商均加快在 其产品范围内增加新鲜食品的比例。 ‧ 百花齐放及竞争激烈。首10家零售商的合并份额占总市场不多于10%。国家（特别是众 多第三级城市以及部分偏远的农村地区）有很多地区性小型连锁式或独立超市。国内公 司现时为市场的主要公司。然而，近年来部分国际零售商已开始进军此市场。 ‧ 改变产品种类以提高吸引力。大部分超市位于大型住宅区，亦面临传统街市及超大型 自助商场的直接竞争。众多国内消费者习惯每日前往街市购买新鲜食品，部分顾客（特 别是中产顾客）选择超大型自助商场作为其每星期进行一站式购物的地方。为更有力与 街市及超大型自助商场竞争，不断有更多的超市作出调整以提供更多新鲜食品，以便 在质量方面与街市竞争，并在新鲜及便利方面与超大型自助商场竞争。 ‧ 长远持续增长。于预测期间，按固定物价计算，超市渠道预期录得复合年增长率7%， 主要由宏观经济的持续增长以及国家持续城市化所带动。由于中国农村的人口仍然可 观，近年来在该等地区超市的潜力十分庞大。因此，新店预期于次级城市甚至是农村 开设，以响应中央政府号召提高农村的消费力。 2.中国超市业的发展 根据Euromonitor International的资料，中国超市过去数年一直稳步增长，市场规模由二零零四年的人民币6,280亿元升至二零零九年的人民币13,000亿元，复合年增长率约27.5%。Euromonitor International亦预测，受惠于经济持续发展，加上可支配家庭收入及消费开支持续上升，未来数年中国超市的零售额可继续稳步增长。预计二零一四年中国超市的零售额约达人民币18,400亿元，二零零九年至二零一四年间的复合年增长率约为7.2%。  业务介绍 百货店业务 截至二零一零年六月三十日，公司在泛长江三角洲九个城市经营一个由十家百货店组成的网络，全部百货店均位于其经营的城市的主要购物区。公司各店铺均在其各自所在城市占据市场领导地位。公司亦计划在长兴和金坛的黄金地段以「华地」商号开设新店，以及在常州的黄金地段以「八佰伴」商号开设新店。 中国超市的过往及预测零售值（不计销售税） 资料来源：：Euromonitor International，二零一零年 2010年10月8日 广发证券（香港） 页 4 华地国际控股1700.HK 于二零一零年六月，我们出售南京八佰伴百货店（该店于二零零八年九月开始营业），原因为该店基于多项因素而未能于我们的计划时间表内达致盈利水平。该等因素包括政府意外地延迟进行在该店所在地区发展地下商业街项目的计划，以致人流并未达致我们原先预计的水平，以及我们其后计划将资源投放其他二三线城市的其他百货店。该项出售于二零一零年六月二十八日完成。 零售网络 资料来源：：公司招股书 百货店业务每平方米的销售所得款项总额 资料来源：公司招股书 2010年10月8日 广发证券（香港） 页 5 华地国际控股1700.HK 收益分析 销售所得款项总额分析 资料来源：公司招股书 资料来源：公司招股书 商品策略及品牌组合 公司提供能迎合快速转变的地方顾客需求的多元化商品组合。公司每隔六个月对其品牌组合进行策略性检讨。公司百货店分部的采购中心会详细研究市场发展状况及竞争情况，并制定更改品牌组合的方案。倘某一品牌连续三个月在其指定类别中录得最低销售额，公司一般不会与该品牌续订特许专营安排或直接销售协议，并可能会酌情终止现有合约。 公司百货店出售的若干国际及本地品牌 资料来源：公司招股书 2010年10月8日 广发证券（香港） 页 6 华地国际控股1700.HK 超市业务 截至二零一零年六月三十日，公司在长江三角洲七个城市经营由十六间超市组成的网络。各超市均位于公司经营所在城市的黄金购物区。公司部分超市邻近公司的百货店，形成动态零售圈，有助提高公司超市及百货店的人流。截至最后实际可行日期，公司亦于丹阳、金坛、长兴及常州等不同城市的黄金地段拥有十间兴建中超市。 收益分析 销售所得款项总额分析 资料来源：公司招股书 资料来源：公司招股书 零售网络 资料来源：公司招股书 2010年10月8日 广发证券（香港） 页 7 华地国际控股1700.HK  财务数据 综合收益表 资产负债表 资料来源：公司招股书 资料来源：公司招股书 2010年10月8日 广发证券（香港） 页 8 华地国际控股1700.HK  股东架构 发售后的公司架构： 资料来源：公司招股书 2010年10月8日 广发证券（香港） 页 9