2023年业绩符合预期；火电现金牛和低融资成本支持可再生能源扩张，维持“买入”

EquityResearch CompanyReport:ChinaResourcesPower(00836HK) 中文版 PeterShao邵俊樨 (852)25095464 公司报告：华润电力(00836HK)Chineseversionpeter.shao@gtjas.com.hk26March2024 2023年业绩符合预期；火电现金牛和低融资成本支持可再生能源扩张，维持“买入” CompanyReport 维持“买入”评级，分部加总估值法得出的新目标价为20.50港元（火电0.7倍2024年市净率；可再生能源7.5倍2024年市盈率）。我们将2024年和2025年的每股盈利预测分别微调至2.88港元（+3.3%）和3.49港元（+1.8%）。我们引入 2026年每股盈利预测为3.84港元。我们维持对公司的“买入”评级，主要考虑其低碳转型前景稳健以及火电业务现金流向好。 2023年盈利符合预期——华润电力（“公司”）录得股东利润110.03亿港元，同比增长56.2%，符合我们的预期。2023年总权益运营发电量增加了7,183兆瓦， EquityResearchReport 其中风电3,106兆瓦，太阳能2,230兆瓦。2023年派息率保持在40%，若包含IPO20周年的特别股息则达到62%。 火电盈利前景稳健：考虑到今年煤电容量电价机制落地，华润电力管理层预计公司2024年的平均煤电上网电价将同比持平或小幅下降。然而，华润电力的点火价差有望进一步改善，因为公司管理层预计其2024年平均单位燃料成本将进一 步下降3-5%（2023年，公司的单位燃料成本下降12.6%至人民币296元/兆瓦时，符合我们的预期）。公司计划在2024年增加约927兆瓦的权益火电装机。 颇具雄心的2024年可再生能源扩张计划：公司计划在2024年增加10吉瓦的可再生能源装机（2023年为5,336兆瓦），资本支出预算为446亿港元。虽然一些投资者对此扩张计划带来的财务负担（例如高负债）表示担忧，但我们认为公 司发挥了低成本债务融资的优势（公司2023年的有效利率约为2.9%），同时其不断改善的火电业务也可成为强大的现金牛。 EnergyOperationsSector 风险：项目进度延迟，政策不利变化，电力需求低于预期，煤炭价格高于预期，以及极端天气条件。 Rating:Buy Maintained 评级：买入(维持) 6-18mTP目标价:HK$20.50 Revisedfrom原目标价:HK$19.54 Shareprice股价：HK$17.860 Stockperformance 股价表现 %ofreturn 30.0 20.0 10.0 0.0 (10.0) (20.0) (30.0) Mar-23Jun-23Sep-23Dec-23Mar-24 HSIindexCRP 股 票研 究 公 司报 告 证 券研究报 告 能 源运营行 业 华 润 电 ChangeinSharePrice1M股价变动1个月 3M 3个月 1Y 1年 Abs.%绝对变动%7.3 15.9 13.3 Rel.%toHSIndex6.6 12.7 27.2 Avg.shareprice（HK$）17.9 16.5 15.7 相对恒指变动% 平均股价（港元） Source:Bloomberg,GuotaiJunanInternational. YearEnd年结 Turnover 收入 NetProfit 股东净利 EPS 每股净利 EPS 每股净利变动 PER 市盈率 BPS 每股净资产 PBR 市净率 DPS 每股股息 Yield 股息率 ROE 净资产收益率 12/31 (HK$m) (HK$m) (HK$) (�%) (x) (HK$) (x) (HK$) (%) (%) 2022A 103,305 7,042 1.460 342.4 12.3 10.349 1.7 0.586 3.3 8.6 2023A 103,334 11,003 2.290 56.8 7.9 11.079 1.6 0.915 5.1 12.9 2024F 107,698 13,837 2.877 25.6 6.2 12.771 1.4 1.151 6.4 14.9 2025F 113,202 16,800 3.492 21.4 5.1 14.867 1.2 1.397 7.8 16.3 2026F 118,980 18,493 3.844 10.1 4.7 17.173 1.0 1.538 8.6 16.2 urcesPower(00836HK) Sharesinissue(m)总股数(m)4,810.4Majorshareholder大股东ChinaResources62.9% 力 3monthaveragevol.3个月平均成交股数(‘000) 12,300.7 FY24Netgearing(%)FY24净负债/股东资金(%) 215.3 eso 52Weekshigh/low(HK$)52周高/低(HK$) 19.040/13.546 FY24Est.NAV(HK$)FY24每股估值（港元） 20.5 Marketcap.(HK$m)市值(HK$m)86,491.0Freefloat(%)自由流通比率(%)37.1 ChinaR Source:theCompany,GuotaiJunanInternational. SeethelastpagefordisclaimerPage1of4 表-1:华润电力2023年业绩摘要 (百万港元)20222023同比Δ收入103,305103,33414.3%经营费用: 燃料(64,283)(54,509)-15.2%维修和维护(2,471)(2,321)-6.1%折旧与摊销(14,430)(14,720)2.0%员工成本(6,632)(7,187)8.4%减值损失(1,045)(2,749)163.0%税金及附加(761)(865)13.7%其他费用(4,298)(5,030)17.0%其他收入1,9822,0302.4%其他损益2,184214-90.2% 26March2024 经营利润13,55118,19834.3%财务费用净额(3,890)(4,241)9.0%应占合联营企业业绩(199)1,541n.a. ChinaResourcesPower华润电力(00836HK) 税前利润9,46115,49963.8%所得税(1,906)(3,389)77.8% 税后利润7,55612,11060.3%股东利润7,04211,00356.2%非控制性权益93778735.4%永久资本证券持有人420329-21.7%每股盈利（港元）1.462.2956.8% 资料来源：华润电力、国泰君安国际。 图-1:华润电力点火价差在2023年进一步改善 RMB/MWh 450427.9425.4400356.0 337.3331.4 350300339.1 305.8296.3 250200 203.8190.7 150100 50 0 20192020202120222023 DarkspreadAvg.thermaltariffAvg.unitfuelcost 资料来源：华润电力、国泰君安国际。 CompanyReport 资产负债表 损益表 财务报表和比率 Yearend31Dec(HKDm)2022A2023A2024F2025F2026F Totalrevenue103,305103,334107,698113,202118,980 Otherincome1,9822,0302,1542,2642,380 Fuelcosts(64,283)(54,509)(52,615)(48,530)(47,000) DEPN(14,430)(14,720)(17,748)(20,821)(23,718) Staffcosts(6,632)(7,187)(7,490)(7,873)(8,275) Repairsandmaintenance(2,471)(2,321)(2,617)(3,125)(3,612) Impairmentcharges(1,045)(2,749)(2,199)(2,199)(2,199) Consumables(1,301)(1,167)(1,356)(1,425)(1,498) Otheroperatingexpenses(2,998)(3,863)(3,125)(3,285)(3,453) Otherincome1,9822,0302,1542,2642,380 Othergainsandlosses,net(558)(2,680)(2,732)(2,883)(3,041) Operatingprofit13,55118,19822,12327,58830,944 Financecosts,net(3,890)(4,241)(5,294)(6,636)(7,921) ShareofresultsofassociatesandJVs(199)1,5411,5411,5411,541 Profitbeforetax9,46115,49918,37122,49424,564 IncomeTax(1,906)(3,389)(2,824)(3,617)(3,785) Profitaftertax7,55612,11015,54818,87620,779 Non-controllinginterest(513)(1,107)(1,710)(2,076)(2,286) Shareholders'profit/loss7,04211,00313,83716,80018,493 BasicEPS1.4602.2902.8773.4923.844 DilutedEPS1.4602.2902.8773.4923.844 Yearend31Dec(HKDm)2022A2023A2024F2025F2026FPPE191,356215,752257,657297,740334,926 26March2024 Intangibleassets11,09415,27515,27515,27515,275 InterestsinassociatesandJVs15,04822,12822,12822,12822,128 Othernon-currentassets15,20719,62419,62419,62419,624 Totalnon-currentassets232,705272,779314,683354,766391,953 Cash&cashequivalents7,7224,0833,4944,1884,423 Inventories4,5824,0174,0174,0174,017 Tradereceivables35,61640,46748,87659,57372,783 ChinaResourcesPower华润电力(00836HK) Otherscurrentassets2,7631,0501,0501,0501,050 Totalcurrentassets50,68249,61757,43768,82882,273 Totalassets283,388322,396372,120423,594474,225 Short-termdebts38,38333,36551,26068,07084,027 Tradeandotherpayables30,24836,42433,10732,47732,302 Othercurrentliabilities14,03914,27314,27314,27314,273 Totalcurrentliabilities82,67184,06298,640114,820130,603 Long-termdebt