短期和中长期视角：央行买卖国债？短期和中长期视角

评级及分析师信息 在购债方式上，央行在一级市场直接购入国债受限，持有国债主要通过二级市场买入。不过，当前我国央行并未在二级市场大规模买卖国债。截止2024年2月，央行持有约1.52万亿国债，其中约1.35万亿属于2007年为购买外汇注资中投而发行的特别国债，如果剔除这部分特别国债，央行持有的国债规模仅1749亿元。相对30.2万亿的国债存量规模，央行持有的国债（包括特别国债）占国债存量的比重仅5.1%。总体而言，央行买卖国债的操作频率较低，且规模较小，整体偏谨慎。 ►短期央行大规模买卖国债概率不高，或仅影响市场情绪 短期内，央行大规模买卖国债的概率不高。一是在2023年10月的金融工作会议上，总书记提到“要充实货币政策工具箱，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”，可能是针对五年的规划；而且强调“避免局部资金淤积，提高资金使用效率”、“去杠杆，千招万招，管不住货币都是无用之招”、“货币信贷要从外延式扩张转向内涵式发展，总量上保持合理充裕，结构上有增有减”。这些表述均指向类似美联储、日本央行的QE等大额买债工具很难在我国出现。 二是降准、降息等货币政策工具仍然有操作空间。当前货币政策思路可能倾向于延续使用既有的政策工具。并且防空转的诉求仍然存在，大规模购债并不直接作用于宽信用，对应投放大量基础货币可能部分沉淀，与当前防空转的要求不符。 长期来看，央行增加国债买卖的可操作性和可能性都有所提升。一是购债可以增加投放基础货币的渠道。二是增加日内买卖国债频率，可以更好的应对意外因素导致的日内资金波动。三是出于货币和财政政策协调配合的目的。 对债市来说，央行短期开启大规模购债的可能性不高，因而其表现也相对克制。中长期来看，如果未来央行参与日常购债，作为逆回购、MLF等工具的补充，日内多次交易，有利于对冲当天的意外扰动，资金利率更趋平稳。而且央行买卖国债，需要持有一定规模的国债，会增加对国债的需求，利好债市。 风险提示 流动性出现超预期变化；货币政策出现超预期调整。 正文目录 1.央行购债，并非新鲜事.........................................................................32.央行增加国债买卖的可操作性和可能性在上升......................................................43.短期央行大规模买卖国债概率不高，或仅影响市场情绪..............................................54.风险提示....................................................................................6 图表目录 图1：我国央行并未在二级市场大规模买卖国债，国债仅作为主要质押券种深度参与公开市场投放和回笼.......3图2：2023以来，长端和超长端国债换手率在快速上升，中短期限活跃度仍然较低..........................4 表1：三档两优法定准备金率（2024年2月降准后，单位：%）..........................................5 2023年10月，总书记在金融工作会议中提出“要充实货币政策工具箱，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”。近期引发市场关注，如何看待央行购债及其影响？ 1.央行购债，并非新鲜事 在购债方式上，央行在一级市场直接购入国债受限，持有国债主要通过二级市场买入。一级市场存在明确规定，《中国人民银行法》第二十九条和第三十条要求“中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券”；“中国人民银行不得向地方政府、各级政府部门提供贷款，不得向非银行金融机构以及其他单位和个人提供贷款”。而央行在二级市场持有国债并没有明确的限制，因而主要通过二级市场买入。 不过，当前我国央行并未在二级市场大规模买卖国债。从数据上来看，央行持有的国债以特别国债为主，持有总量并不算大。截止2024年2月，央行持有约1.52万亿元国债，其中约1.35万亿元属于2007年为购买外汇注资中投而发行的特别国债，因此我们看到2007年央行持有国债规模从不到3000亿元上升至1.6万亿元，而后维持稳定。如果剔除这部分特别国债，央行持有的国债规模仅1749亿元。相对30.2万亿元的国债存量规模，央行持有的国债（包括特别国债）占其存量的比重仅5.1%。总体而言，央行买卖国债的操作频率较低，且规模较小，整体偏谨慎。 国债参与货币政策的另一种常见方式，是作为主要质押券种，深度参与到公开市场投放、回笼过程中。截止2024年3月28日，MLF存量71980亿元，逆回购存量7020亿元。对应约7.9万亿资金的质押券中，国债是主要的质押券种之一。不过中国央行的逆回购等操作，银行提供的质押券仅是作为担保工具，并没有发生所有权的转移，即央行并不通过质押式回购直接持有国债。 资料来源：WIND，华西证券研究所 2.央行增加国债买卖的可操作性和可能性在上升 首先，国债在二级交易市场上渐趋活跃，使得央行增加国债买卖的可操作性上升。此前央行并未在二级市场大规模参与国债买卖的核心原因之一，是我国国债市场交易不够活跃。如果央行直接进入市场交易，大额买卖可能导致国债价格波动加大。但今年以来，国债活跃度在快速上升，尤其是长端和超长端。与政金债、同业存单等券种进行横向对比，2023年国债年度换手率（成交量/存量）为2.96，低于政金债的4.65和同业存单的4.35，但截止3月28日，2024年国债换手率已经超过活跃度最高的政金债和同业存单。与经常在公开市场买卖国债的美国进行纵向对比，美国国债的日度交易量可达7000-9000亿美元，而2024年以来，中国国债的日度交易量也从此前的1000-2000亿元人民币攀升至5000-6000亿元人民币。 不过，当前国债每日成交量有时仍然会低于公开市场逆回购操作量（每日逆回购投放量经常达到5000亿+），且活跃期限主要集中在长端和超长端，10年以下期限活跃度依然较低，也会对央行买卖中短端国债产生制约。 资料来源：WIND，华西证券研究所 长期来看，央行增加国债买卖的可能性可能在提升。一是降准空间逐渐减小，购债可以增加投放基础货币的渠道。自2018年以来，央行多次下调存款准备金率，2020年以来基本维持每年两次以上降准，为银行提供低成本资金，作为银行信贷-存款派生的基础货币。考虑到今年2月降准后，中型银行的加权法定准备金率在6.5%，较5%的下限高出150bp；大型银行的加权法准率8.5%，较5%下限高出350bp。降准仍有空间，不过空间在逐渐减小。在这种背景下，央行通过二级市场买卖国债可以作为调节基础货币的工具。基于总书记在金融工作会议中提到“要充实货币政策工具箱，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”，充实货币政策工具箱或是央行购债的首要目的。 注：农商行和服务省内的城商行在2020年4月和5月分别降准0.5%，合计1.0%。此次降准中，未降至5%法定准备金率的农商行和服务省内的城商行可以降准0.5%，大于整体降准幅度0.25%。2022年4月降准时，对没有跨省经营的城商行和存款准备金率高于5%的农商行，在下调存款准备金率0.25个百分点的基础上，再额外多降0.25个百分点。因而，服务省内的城商行和非县域农商行（中型银行）享受的法定准备金率比普通中型银行低1.5%。小型银行作为普惠金融机构已经享受了第三档的较低存款准备金率，不享受普惠金融定向降准考核的优惠，表中用“-”标识。小型银行达到新增存款一定比例用于当地贷款考核标准的，可享受1个百分点存款准备金率优惠，但法定准备金率达到5%不再享受这项优惠。资料来源：WIND，华西证券研究所 二是增加日内买卖国债频率，可以更好应对意外因素导致的日内资金波动，作为逆回购工具的补充。与逆回购、MLF等货币投放工具不同，央行买卖国债可以通过二级市场实时进行，当有意外因素发生时（例如2023年10月末），可以通过增加日内买卖规模和频率进行更加精准的调控，以熨平资金市场的短期剧烈波动，弥补一次性逆回购投放的不足。 三是货币和财政政策协调配合。2024年政府工作报告指出，为系统解决强国建设、民族复兴进程中一些重大项目建设的资金问题，从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债。从这个角度来看，央行购债带来增量需求，也可能体现货币和财政政策的协调配合。 对于央行持债承担债券波动的风险，通常而言，海外央行持债产生的亏损计入浮亏，并不直接确认损益。债券市场的短期波动，拉长来看浮亏和浮盈基本可以对冲，对于央行的常规债券买卖而言，估值风险较低。近两年美联储等海外央行面临的亏损，主要来自两个方面，一是加息导致的高额准备金利息支出，二是QE过程中，国债以低于买入价出售。 3.短期央行大规模买卖国债概率不高，或仅影响市场情绪 短期内，央行大规模买卖国债的概率不高。一是在2023年10月的金融工作会议上，总书记提到“要充实货币政策工具箱，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”，可能是针对五年的规划；而且强调“避免局部资金淤积，提高资金使用效率”、“去杠杆，千招万招，管不住货币都是无用之招”、“货币信贷要从外延式扩张转向内涵式发展，总量上保持合理充裕，结构上有增有减”。这些表述均指向类似美联储、日本央行的QE等大额买债工具很难在我国出现。 二是降准、降息等货币政策工具仍然有操作空间。两会期间“部长通道”以及3月21日召开的国新办新闻发布会，央行均提到“中国的货币政策工具箱依然丰富，货币政策仍有足够空间”、“我国存款准备金率平均在7%，仍有降准空间”。这反映当前货币政策思路可能倾向于延用既有的政策工具，而且仍有防空转的诉求，大规模购债并不直接作用于宽信用，对应投放大量基础货币可能部分沉淀，与防空转的要求不符。 对债市来说，央行短期开启大规模购债的可能性不高，因而其表现也相对克制。中长期来看，如果未来央行参与日常购债，作为逆回购、MLF等工具的补充，日内 多次交易，有利于对冲当天的意外扰动，资金利率更趋平稳。而且央行买卖国债，需要持有一定规模的国债，会增加对国债的需求，利好债市。 4.风险提示 流动性出现超预期变化。如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。货币政策出现超预期调整。如国内经济超预期放缓、或海外货币政策超预期变化，国内货币政策可能出现超预期调整财政政策出现超预期调整。 田乐蒙：首席分析师，西南财经大学统计学博士，2024年加入华西证券研究所。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使