浦银国际研究 行业研究 | 医药行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 中国医药行业：坚定看好创新药长期价值潜力，重点推荐信达、康方 2024 YTD（截至2024年3月12日），MSCI中国医药指数/恒生生物科技指数跑输大盘，医药各板块估值仍处于低位。我们坚定看好创新药，政策支持及出海进程加速有助于打开其长期增长空间。我们认为2024-2025年是中国医药企业的关键转折点，创新药有望从过去单一集中的肿瘤领域拓展到新的重大疾病领域。在本报告中，首席医药分析师阳景恢复覆盖信达生物（1801.HK）、康方生物（9926.HK）、荣昌生物（9995.HK）、康诺亚（2162.HK）、中国生物制药（1177.HK）、药明康德（2359.HK/603259.CH）、药明生物（2269.HK）和康龙化成（3759.HK/300759.CH）。这其中，我们重点推荐买入信达生物、康方生物。 ● 医药板块估值处于历史低位：2024 YTD（截至3月12日），MSCI中国医药指数/恒生生物科技指数分别下跌14%/15%（vs. 2023年下跌21%/24%），跑输同期MSCI中国指数走势（2024 YTD下跌2%）。2024 YTD涨幅最大的子板块为医药流通（上涨8%），其次是中药（上涨0.2%），跌幅最大的子板块为CXO（下跌26%），我们关注的Biotech、Pharma、器械、服务板块分别下跌12%、6%、1%、11%。对比2023年，2024 YTD医药流通反弹明显，中药股价未能延续2023年的增长趋势，Biotech、Pharma、CXO等其他板块仍延续去年的下跌态势。目前各板块估值处于低位。 ● 坚定看好创新药，政策支持及出海进程加速有助于打开长期增长空间：一方面，从支付端来说，2022年中国医疗支出仅占GDP约7%，显著低于美欧日等发达国家地区。过去10年来看，医保基金支出/收入的复合年均增长率均为12%。随着我国老龄化逐步加深，我们认为医保支出未来仍将维持稳定的增速。并且，考虑到政策逐步增加对创新药的支持力度，包括更加温和的医保砍价幅度及续约规则，加快创新药纳入医保速度，今年2月出台的鼓励以临床价值为导向的药物研发创新机制以及3月流传的全链条支持创新药发展征求意见稿，我们认为创新药药企有望受益于政策的进一步支持。另一方面，从供给端来说，中国企业创新能力逐步上升，我们近两年看到越来越多的创新药成功出海授权及海外获批，并且出海模式也愈加丰富，我们认为出海有望帮助具备全球竞争力的差异化创新药品最大化其价值，解锁长期增长空间。短期来说，我们认为2024-2025年是中国医药企业的关键转折点，创新药有望从过去单一集中的肿瘤领域拓展到新的重大疾病领域（例如：自免、减重），推荐重点关注研发商业化能力强劲、创新管线催化剂丰富的公司。 ● CXO股票短期内仍存在受中美地缘政治影响而震荡的风险，业绩有望于2H24明显加速：美国生物安全法案草案能否落地仍存不确定性，短期内我们预计CXO股票仍存在受中美地缘政治影响而震荡的风险。中长期来看，随着2024年底美国大选结束和2024年中降息之后全球生物医药融资恢复有望显著提振CXO公司业绩，我们预计2H24市场将回到基本面的关注上。考虑到CXO行业目前处于历史估值低位，我们认为中长期CXO股票仍有不错的升值空间。 阳景 首席医药分析师 Jing_yang@spdbi.com (852) 2808 6434 胡泽宇 CFA 医药分析师 ryan_hu@spdbi.com (852) 2808 6446 2024年3月15日 信达生物（1801.HK） 目标价（HKD） 55.0 潜在升幅 +33% 康方生物（9926.HK） 目标价（HKD） 65.0 潜在升幅 +27% 荣昌生物（9995.HK） 目标价（HKD） 33.0 潜在升幅 +23% 康诺亚（2162.HK） 目标价（HKD） 60.0 潜在升幅 +51% 中国生物制药（1177.HK） 目标价（HKD） 4.5 潜在升幅 +37% 药明康德（2359.HK） 目标价（HKD） 72.0 潜在升幅 +60% 药明康德（603259.CH） 目标价（RMB） 82.4 潜在升幅 +54% 药明生物（2269.HK） 目标价（HKD） 30.0 潜在升幅 +86% 康龙化成（3759.HK） 目标价（HKD） 17.5 潜在升幅 +64% 康龙化成（300759.CH） 目标价（RMB） 23.3 潜在升幅 +0% 注：目前股价截至2024年3月14日 浦银国际 行业研究 中国医药行业：坚定看好创新药长期价值潜力，重点推荐信达、康方 浦银国际研究 行业研究 | 医药行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 ● 首选标的：信达生物、康方生物。我们看好信达生物强大的商业化能力和丰富的研发管线，作为国内非肿瘤管线推进最快的头部biotech，我们对其短中期业绩充满信心，并且2024年内几个主要催化剂也有望于提振股价（包括但不限于GLP-1商业化策略的公布，CLDN18.2 ADC胃癌PoC数据和PD-1/IL-2 PoC数据读出）。此外，康方生物2024年卡度尼利销售有望超预期，并且我们认为其短期重大催化剂成功概率较高（2Q24将公布依沃西和K药头对头中期分析结果）。 ● 投资风险：中美地缘政治紧张、美国降息晚于预期、反腐力度强于预期。 2024-03-15 3 目录 2024 YTD医药指数走势：医药板块估值处于历史低位，子板块医药流通反弹明显 ........................ 4 创新药：政策支持及出海进程加速有助于打开长期增长空间 .......................................................... 6 坚定的政策支持将进一步促进创新药研发 ...................................................................................... 6 出海进程加速、模式多样化，有助于最大化实现创新药价值潜力 ............................................ 13 2024-2025有望成为非肿瘤领域拓展的关键之年 ......................................................................... 16 关注研发商业化能力强劲、创新管线催化剂丰富的公司，重点推荐信达生物、康方生物 .... 20 CXO：板块短期内能存在受中美地缘政治影响而震荡的风险，业绩有望于2H24明显加速 .......... 23 生物安全法案草案能否落地仍存不确定性 .................................................................................... 23 全球生物医药融资有望2H24开始显著恢复 ................................................................................. 26 CXO板块短期仍存在受地缘政治影响而震荡的风险，中长期仍具不错增长空间 .................... 29 信达生物（1801.HK）：非肿瘤管线加速推进 ................................................................................ 32 康方生物（9926.HK）：拭目以待依沃西头对头试验结果 ............................................................. 37 荣昌生物（9995.HK）：重点关注近期泰它西普出海机会 ............................................................. 42 康诺亚（2162.HK）：国产首家IL4R有望年底上市 ........................................................................ 46 中国生物制药（1177.HK）：2024有望达成双位数收入增速指引 ............................................... 51 药明康德（2359.HK/603259.CH）：低估值下中长期价值凸显 ...................................................... 56 药明生物（2269.HK）：2H24有望温和复苏 .................................................................................. 62 康龙化成（3759.HK/300759.CH）：2024全年收入增速指引10% .................................................. 67 2024-03-15 4 中国医药行业：坚定看好创新药长期价值潜力，重点推荐信达、康方 2024 YTD医药指数走势：医药板块估值处于历史低位，子板块医药流通反弹明显 MSCI中国医药指数/恒生生物科技指数于2024 YTD（截至2024年3月12日）下跌14%/15%（vs. 2023年下跌21%/24%），跑输同期MSCI中国指数走势（2024 YTD下跌2%/2023年下跌13%），医药板块整体延续了2021年中以来的下跌趋势。 按照子板块类型，2024 YTD涨幅最大的子板块为医药流通（上涨8%），其次是中药（上涨0.2%），跌幅最大的子板块为CXO（下跌26%），我们关注的Biotech、Pharma、医疗器械、医疗服务板块分别下跌12%、6%、1%、11%。对比2023年，我们发现：  医药流通反弹明显（由2023年下跌4%至2024 YTD涨幅最大子板块）；  中药股价未能延续2023年的增长趋势（中药2023年是涨幅最大的子板块，全年上涨5%）；  Biotech、Pharma、CXO仍延续去年的下跌态势，其中Biotech和CXO YTD下跌幅度和2023年全年比起来差不多，Pharma YTD下跌幅度看起来比去年还要略大一些；  其余板块亦延续去年的下跌态势，但YTD下跌幅度显著小于去年全年。 图表 1：MSCI中国指数vs. MSCI中国医药指数 vs.恒生生物科技指数 图表 2：医药子板块股价涨跌幅 注：股价截至2024年3月12日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 注：股价截至2023年3月12日；板块涨跌幅按个股涨跌幅市值加权平均计算 资料来源：Bloomberg、浦银国际 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%01/2302/2303/2304/2305/2306/2307/2308/2309/2310/2311/2312/2301/240