中国医药行业：坚定看好创新药长期价值潜力，重点推荐信达、康方

行业研究|医药行业 中国医药行业：坚定看好创新药长期价值潜力，重点推荐信达、康方 阳景首席医药分析师Jing_yang@spdbi.com(852) 28086434 2024 YTD（截至2024年3月12日），MSCI中国医药指数/恒生生物科技指数跑输大盘，医药各板块估值仍处于低位。我们坚定看好创新药，政策支持及出海进程加速有助于打开其长期增长空间。我们认为2024-2025年是中国医药企业的关键转折点，创新药有望从过去单一集中的肿瘤领域拓展到新的重大疾病领域。在本报告中，首席医药分析师阳景恢复覆盖信达生物（1801.HK）、康方生物（9926.HK）、荣昌生物（9995.HK）、康诺亚（2162.HK）、中国生物制药（1177.HK）、药明康德（2359.HK/603259.CH）、药明生物（2269.HK）和康龙化成（3759.HK/300759.CH）。这其中，我们重点推荐买入信达生物、康方生物。 胡泽宇CFA医药分析师ryan_hu@spdbi.com(852) 2808 6446 ●医药板块估值处于历史低位：2024YTD（截至3月12日），MSCI中国医药指数/恒生生物科技指数分别下跌14%/15%（vs. 2023年下跌21%/24%），跑输同期MSCI中国指数走势（2024 YTD下跌2%）。2024 YTD涨幅最大的子板块为医药流通（上涨8%），其次是中药（上涨0.2%），跌幅最大的子板块为CXO（下跌26%），我们关注的Biotech、Pharma、器械、服务板块分别下跌12%、6%、1%、11%。对比2023年，2024 YTD医药流通反弹明显，中药股价未能延续2023年的增长趋势，Biotech、Pharma、CXO等其他板块仍延续去年的下跌态势。目前各板块估值处于低位。 ●坚定看好创新药，政策支持及出海进程加速有助于打开长期增长空间：一方面，从支付端来说，2022年中国医疗支出仅占GDP约7%，显著低于美欧日等发达国家地区。过去10年来看，医保基金支出/收入的复合年均增长率均为12%。随着我国老龄化逐步加深，我们认为医保支出未来仍将维持稳定的增速。并且，考虑到政策逐步增加对创新药的支持力度，包括更加温和的医保砍价幅度及续约规则，加快创新药纳入医保速度，今年2月出台的鼓励以临床价值为导向的药物研发创新机制以及3月流传的全链条支持创新药发展征求意见稿，我们认为创新药药企有望受益于政策的进一步支持。另一方面，从供给端来说，中国企业创新能力逐步上升，我们近两年看到越来越多的创新药成功出海授权及海外获批，并且出海模式也愈加丰富，我们认为出海有望帮助具备全球竞争力的差异化创新药品最大化其价值，解锁长期增长空间。短期来说，我们认为2024-2025年是中国医药企业的关键转折点，创新药有望从过去单一集中的肿瘤领域拓展到新的重大疾病领域（例如：自免、减重），推荐重点关注研发商业化能力强劲、创新管线催化剂丰富的公司。 ●CXO股票短期内仍存在受中美地缘政治影响而震荡的风险，业绩有望于2H24明显加速：美国生物安全法案草案能否落地仍存不确定性，短期内我们预计CXO股票仍存在受中美地缘政治影响而震荡的风险。中长期来看，随着2024年底美国大选结束和2024年中降息之后全球生物医药融资恢复有望显著提振CXO公司业绩，我们预计2H24市场将回到基本面的关注上。考虑到CXO行业目前处于历史估值低位，我们认为中长期CXO股票仍有不错的升值空间。 ●首选标的：信达生物、康方生物。我们看好信达生物强大的商业化能力和丰富的研发管线，作为国内非肿瘤管线推进最快的头部biotech，我们对其短中期业绩充满信心，并且2024年内几个主要催化剂也有望于提振股价（包括但不限于GLP-1商业化策略的公布，CLDN18.2 ADC胃癌PoC数据和PD-1/IL-2 PoC数据读出）。此外，康方生物2024年卡度尼利销售有望超预期，并且我们认为其短期重大催化剂成功概率较高（2Q24将公布依沃西和K药头对头中期分析结果）。 ●投资风险：中美地缘政治紧张、美国降息晚于预期、反腐力度强于预期。 目录 坚定的政策支持将进一步促进创新药研发......................................................................................6出海进程加速、模式多样化，有助于最大化实现创新药价值潜力............................................132024-2025有望成为非肿瘤领域拓展的关键之年.........................................................................16关注研发商业化能力强劲、创新管线催化剂丰富的公司，重点推荐信达生物、康方生物....20 CXO：板块短期内能存在受中美地缘政治影响而震荡的风险，业绩有望于2H24明显加速..........23 生物安全法案草案能否落地仍存不确定性....................................................................................23全球生物医药融资有望2H24开始显著恢复.................................................................................26CXO板块短期仍存在受地缘政治影响而震荡的风险，中长期仍具不错增长空间....................29 信达生物（1801.HK）：非肿瘤管线加速推进................................................................................32康方生物（9926.HK）：拭目以待依沃西头对头试验结果.............................................................37荣昌生物（9995.HK）：重点关注近期泰它西普出海机会.............................................................42康诺亚（2162.HK）：国产首家IL4R有望年底上市........................................................................46中国生物制药（1177.HK）：2024有望达成双位数收入增速指引...............................................51药明康德（2359.HK/603259.CH）：低估值下中长期价值凸显......................................................56药明生物（2269.HK）：2H24有望温和复苏..................................................................................62康龙化成（3759.HK/300759.CH）：2024全年收入增速指引10%..................................................67 中国医药行业：坚定看好创新药长期价值潜力，重点推荐信达、康方 2024YTD医药指数走势：医药板块估值处于历史低位，子板块医药流通反弹明显 MSCI中国医药指数/恒生生物科技指数于2024YTD（截至2024年3月12日）下跌14%/15%（vs.2023年下跌21%/24%），跑输同期MSCI中国指数走势（2024 YTD下跌2%/2023年下跌13%），医药板块整体延续了2021年中以来的下跌趋势。 按照子板块类型，2024YTD涨幅最大的子板块为医药流通（上涨8%），其次是中药（上涨0.2%），跌幅最大的子板块为CXO（下跌26%），我们关注的Biotech、Pharma、医疗器械、医疗服务板块分别下跌12%、6%、1%、11%。对比2023年，我们发现： 医药流通反弹明显（由2023年下跌4%至2024YTD涨幅最大子板块）；中药股价未能延续2023年的增长趋势（中药2023年是涨幅最大的子板块，全年上涨5%）；Biotech、Pharma、CXO仍延续去年的下跌态势，其中Biotech和CXOYTD下跌幅度和2023年全年比起来差不多，PharmaYTD下跌幅度看起来比去年还要略大一些；其余板块亦延续去年的下跌态势，但YTD下跌幅度显著小于去年全年。 注：股价截至2023年3月12日；板块涨跌幅按个股涨跌幅市值加权平均计算资料来源：Bloomberg、浦银国际 注：股价截至2024年3月12日资料来源：Bloomberg、浦银国际 目前MSCI中国医药卫生指数前瞻市盈率为22x，较过去5年均值34.8x低1.1个标准差。分子板块看，医疗板块中大部分子板块估值倍数已低于历史均值，其中Biotech（目前PS：8x；过去5年均值：36x）、CXO（目前PE：13x；过去5年均值：50x）、医疗服务（目前PE: 24X；过去5年均值：48x）已明显低于过去5年历史均值。 注：生物科技Biotech、医疗器械和互联网医疗采用PS，其余板块均为PE；成分股详见各细分板块章节估值表；数据截至2023年3月12日；资料来源：Bloomberg、浦银国际 注：数据截至2023年3月12日资料来源：Bloomberg、浦银国际 创新药：政策支持及出海进程加速有助于打开长期增长空间 创新药股价表现：创新药板块2023年跌幅为13%，与MSCI中国医药卫生指数表现基本持平，2024YTD跌幅4%，表现好于MSCI中国医药卫生指数。随着更多创新药政策支持有望出台及美联储有望于2024年中开始降息，创新药板块的估值或将得到回升。 注：股价截至2024年3月12日。资料来源：Bloomberg、浦银国际 坚定的政策支持将进一步促进创新药研发 2024年以来，在过去几年医保谈判砍价渐趋温和的大背景下，我们很欣喜地看到国家在坚定支持创新药的发展上提出了更多更明确具体的政策，包括：（1）2月5日，国家医保局下发《关于建立新上市化学药品首发价格形成机制鼓励高质量创新的通知（征求意见稿）》，试行以药企自主量化评价为基础的分类办理模式申报挂网，有助于创新价值高的药品在首发价格上享受更多自由度、简化申报资料、1-5年稳定保护期，且从过去的各地单独挂网转变为集中受理挂网，有望加速新获批创新药的放量；（2）3月13日，互联网上流传一份截至目前未经官方明确证实的由国家发改委办公厅2月份发出的名为“国家发展改革委员办公厅关于征求《全链条支持创新药发展实施方案（征求意见稿）》意见的函”，该文件更加明确地提出了针对创新药发展的各个环节（包括研发、审批、保险支付、创新药企业投融资）前所未有的积极的政策支持，有望能够解决目前创新药发展存在的结构性困境。我们认为，坚定支持创新药发展代表了国家长期政策的大方向，在未来有更多政策支持逐步落地的过程中，创新药的发展将得到更进一步促进和鼓励。 随着老龄化逐步加深，我们认为医保支出未来仍将维持稳定的增速 我国医疗支出占GDP比重仍远低于美国和日本，长期提升空间大。根据OECD Health Statistics统计数据，2022年医疗支出占GDP比重最高的3个国家分别为美国、德国和法国，分别占比为16.6%、12.7%和12.1%，亚洲国家中日本、韩国分别为11.5%、9.7%，OECD成员国平均为9.2%，当年我国卫生总费用占GDP比重为7.0%（根据《2022年卫生健康事业发展统计公报》，2022年全国卫生总费用8.5万亿元