Q1延续高增，产品渠道势能强劲

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2024年03月27日 盐津铺子(002847.SZ) 公司快报 Q1延续高增，产品渠道势能强劲 证券研究报告 休闲食品 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价 97.78元 股价 (2024-03-26) 68.79元 交易数据 总市值(百万元) 13,487.00 流通市值(百万元) 11,873.75 总股本(百万股) 196.06 流通股本(百万股) 172.61 12个月价格区间 61.45/137.61元 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -3.6 -1.7 -31.2 绝对收益 -1.0 4.9 -43.2 赵国防 分析师 SAC执业证书编号：S1450521120008 zhaogf1@essence.com.cn 王玲瑶 分析师 SAC执业证书编号：S1450523070003 wangly1@essence.com.cn 相关报告 业绩持续高增，整体势能延续 2023-10-31 盐津铺子（002847.SZ）：产品渠道共振，业绩延续高增 2023-08-03 扩渠道减品类，向上势能延续 2023-07-09 股权激励落地，剑指营收三年翻倍 2023-05-08 23Q1开门红，收入利润持续2023-04-22 事件： 公司发布2023年年报及2024年一季度业绩预告。2023年实现营收41.15亿元，同比+42.22%，实现归母净利润5.06亿元，同比+67.76%，实现扣非归母净利润4.76亿元，同比+72.84%。现金分红2.94亿元，以回购等其他方式分红1.09亿元，合计分红4.03亿元，分红率达80%。预计24Q1实现归母净利润1.50-1.70亿元，同比+34.48%-52.41%，实现扣非归母净利润1.30-1.50亿元，同比+32.18%-52.51%。 渠道布局广泛，大单品引领增长： 2023年公司实现营收41.15亿元，同比+42.22%，其中23Q4实现营收11.11亿元，同比+20.22%，春节错期背景下，Q4增速略有放缓。根据公告，2023年公司战略主轴升级为“渠道为王、产品领先、体系护航”，全面拓展全渠道覆盖、全规格发展，聚焦七大品类打造鹌鹑蛋、休闲魔芋等大单品。分渠道看，2023年直营KA实现营收3.34亿元，占比8.13%，下降4.72pct，侧面印证公司渠道布局更加均衡；经销渠道实现营收29.52亿元，同比+40.35%，经销商数量增加832家至3315家，带动小超市、流通、量贩零食店等渠道拓展；电商实现营收8.28亿元，同比+98.04%，以抖音传播种草带动其他电商平台高速增长。分产品看，公司建立了全品类产品体系，能够实现广覆盖、差异化竞争策略，以多样化产品组合契合不同消费需求，2023年魔芋、蛋类零食分别实现4.76、3.19亿营收，分别同比+84.96%、+594.52%，2024年也将着力打造“大魔王”魔芋、“蛋皇”鹌鹑蛋核心子品牌，聚焦七大品类打造大单品。 规模效应带动利润率提升，渠道结构调整带动利润结构变化 2023年公司实现归母净利润5.06亿元，同比+67.76%，2023年净利率12.47%，同比+2.04pct，加回股权激励费用后净利率14.26%，净利率持续提升来自于成本红利、智能化水平提升、精益生产所释放的规模效应，未来伴随公司规模体量扩大，有望进一步实现净利率的提升。2023年公司毛利率33.54%，同比-1.18pct，销售费用率12.53%，同比-3.27pct，来自于渠道结构调整，量贩零食店等低毛利低费用渠道占比提升。 产品渠道驱动增长，供应链优化释放利润弹性 根据公告，公司调整“渠道为王、产品领先”战略，深刻洞察消费市场变化，把握渠道发展机遇，积极拥抱量贩零食店、抖音电商等增量渠道，补充规格拓展定量流通渠道。公司当前已实现零食品类全覆盖，一方面将现有聚焦品类以渠道拓展培育为大单品，另一方面培育新品类，以品类叠加驱动公司持续增长。利润方面，公司持续以精益生产、供应链纵深释放利润空间，掌握终端定价权。 -27%-17%-7%3%13%2023-032023-072023-112024-03盐津铺子沪深300 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 公司快报/盐津铺子 投资建议： 我们预计公司2024-2026年收入增速分别为28.1%、22.6%、21.2%，净利润增速分别为35.5%、26.5%、24.4%，看好公司全品类全渠道拓展所带来的增长势能，给予买入-A 的投资评级，6个月目标价为97.78元，相当于2024年28X的动态市盈率。 风险提示：产品推广不及预期，渠道拓展不及预期，市场竞争加剧，食品安全问题。 向上 [Table_Finance1] (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 2,893.5 4,115.2 5,271.0 6,461.2 7,833.6 净利润 301.5 505.8 685.1 866.8 1,078.1 每股收益(元) 1.54 2.58 3.49 4.42 5.50 每股净资产(元) 5.79 7.38 10.27 13.01 16.90 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 44.7 26.7 19.7 15.6 12.5 市净率(倍) 11.9 9.3 6.7 5.3 4.1 净利润率 10.4% 12.3% 13.0% 13.4% 13.8% 净资产收益率 26.6% 35.0% 34.0% 34.0% 32.5% 股息收益率 1.4% 0.0% 2.5% 2.4% 2.3% ROIC 27.9% 38.7% 47.4% 66.7% 76.9% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 公司快报/盐津铺子 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 [Table_Finance2] 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 2,893.5 4,115.2 5,271.0 6,461.2 7,833.6 成长性 减:营业成本 1,888.9 2,735.0 3,475.8 4,256.5 5,150.5 营业收入增长率 26.8% 42.2% 28.1% 22.6% 21.2% 营业税费 27.9 32.6 46.5 56.8 66.7 营业利润增长率 100.9% 71.1% 33.4% 26.0% 24.5% 销售费用 457.3 515.7 639.4 775.3 930.6 净利润增长率 100.0% 67.8% 35.5% 26.5% 24.4% 管理费用 130.9 182.7 226.7 274.6 329.0 EBITDA增长率 84.9% 59.9% 29.4% 20.4% 20.5% 研发费用 74.3 79.8 105.4 129.2 156.7 EBIT增长率 170.7% 81.4% 36.2% 24.6% 23.9% 财务费用 8.8 16.4 0.9 -10.2 -19.0 NOPLAT增长率 80.1% 69.1% 30.7% 24.6% 23.9% 资产减值损失 - -0.7 -0.5 -0.4 -0.5 投资资本增长率 21.8% 6.9% -11.5% 7.4% -14.2% 加:公允价值变动收益 - - - - - 净资产增长率 29.9% 27.3% 39.4% 26.8% 30.0% 投资和汇兑收益 1.0 1.8 1.3 1.4 1.5 营业利润 341.1 583.6 778.2 980.7 1,221.2 利润率 加:营业外净收支 -8.2 -9.6 -6.8 -8.2 -8.2 毛利率 34.7% 33.5% 34.1% 34.1% 34.3% 利润总额 332.8 574.0 771.4 972.5 1,213.0 营业利润率 11.8% 14.2% 14.8% 15.2% 15.6% 减:所得税 31.0 60.7 77.1 97.3 121.3 净利润率 10.4% 12.3% 13.0% 13.4% 13.8% 净利润 301.5 505.8 685.1 866.8 1,078.1 EBITDA/营业收入 15.6% 17.6% 17.8% 17.5% 17.4% EBIT/营业收入 10.9% 13.9% 14.8% 15.0% 15.3% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 固定资产周转天数 121 91 73 52 36 货币资金 202.9 310.4 629.4 1,100.2 2,111.7 流动营业资本周转天数 1 12 9 14 17 交易性金融资产 - - - - - 流动资产周转天数 108 103 116 130 154 应收帐款 172.6 227.2 462.6 311.4 596.8 应收帐款周转天数 24 17 24 22 21 应收票据 7.6 - 7.9 5.0 8.9 存货周转天数 44 46 47 46 46 预付帐款 118.3 144.8 163.9 232.3 245.1 总资产周转天数 282 233 216 201 206 存货 453.4 594.5 769.1 866.4 1,124.5 投资资本周转天数 157 125 95 76 60 其他流动资产 98.1 27.4 49.8 58.4 45.2 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 26.6% 35.0% 34.0% 34.0% 32.5% 长期股权投资 - - - - - ROA 12.3% 17.9% 20.1% 23.1% 21.0% 投资性房地产 0.6 0.5 0.5 0.5 0.5 ROIC 27.9% 38.7% 47.4% 66.7% 76.9% 固定资产 940.9 1,136.0 998.3 860.7 723.1 费用率 在建工程 143.3 32.9 32.9 32.9 32.9 销售费用率 15.8% 12.5% 12.1% 12.0% 11.9% 无形资产 200.2 198.5 178.6 158.8 138.9 管理费用率 4.5% 4.4% 4.3% 4.3% 4.2% 其他非流动资产 116.8 197.9 155.3 154.5 162.0 研发费用率 2.6% 1.9% 2.0% 2.0% 2.0% 资产总额 2,454.7 2,870.0 3,448.3 3,781.1 5,189.6 财务费用率 0.3% 0.4% 0.0% -0.2% -0.2% 短期债务 471.6 300.2 - - - 四费/营业收入 23.2% 19.3% 18.4% 18.1% 17.8% 应付帐款 425.6 574.5 1,067.9 794.5 1,395.6 偿债